1. 東富龍：新老動(dòng)能更替的藥機(jī)平臺(tái)

新冠訂單消化、國(guó)際化突破、新業(yè)務(wù)培育期，重新衡量“周期性&成長(zhǎng)性”。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，東富龍是制藥裝備可比公司中2020年ROE提升幅度最高的公司，同時(shí)也是預(yù)收賬款或合同負(fù)債/總資產(chǎn)比例最高的公司，新冠疫苗短期、大額的投資需求下公司生物藥裝備相關(guān)收入占比大幅提升、傳統(tǒng)板塊國(guó)際化快速推進(jìn)，在公司收入&利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的窗口期，公司在已有建設(shè)案例中的能力積累和驗(yàn)證，及其對(duì)公司生物藥裝備拓展的推動(dòng)。

市場(chǎng)普遍關(guān)注：

①周期性&波動(dòng)性：短期大額投資下，2022-2023年增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)如何展望？

②國(guó)產(chǎn)替代可能性和現(xiàn)實(shí)性：考慮到生物藥設(shè)備更換粘性和一體化解決方案的依賴性，怎樣合理預(yù)期公司在高端設(shè)備的滲透空間和節(jié)奏？

關(guān)于這兩個(gè)問題，我們的觀點(diǎn)是：

①周期性&波動(dòng)性：

生物藥裝備空間更大、品類更多，新冠訂單下的邊際變化是盈利積累（有錢）、細(xì)分賽道技術(shù)突破（有標(biāo)的）、生物藥產(chǎn)業(yè)鏈的逐步認(rèn)可（有機(jī)會(huì)），新冠疫苗訂單的波動(dòng)誠(chéng)然會(huì)對(duì)公司的收入增速帶來(lái)擾動(dòng)，根據(jù)公司2021年三季報(bào)，合同負(fù)債科目期末值比去年同期增長(zhǎng)104.9%，在2020年新冠疫苗訂單預(yù)收賬款開始增加的基礎(chǔ)上，2021年三季度公司合同負(fù)債仍維持較高增速，我們認(rèn)為這可能代表著新業(yè)務(wù)板塊拓展速度可能超預(yù)期，醫(yī)療裝備及耗材等板塊相對(duì)較高的增速有望部分對(duì)沖新冠疫苗投資訂單下降帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)，整體訂單周期性可能低于預(yù)期。

②國(guó)產(chǎn)替代可能性和現(xiàn)實(shí)性：

誠(chéng)然國(guó)產(chǎn)設(shè)備在較多領(lǐng)域仍和海外龍頭有較大差距，但考慮到本土Biotech/Biopharma建設(shè)需求的結(jié)構(gòu)&速度，隨著公司工程案例、注冊(cè)驗(yàn)證經(jīng)驗(yàn)逐步豐富，我們認(rèn)為公司客戶結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目單價(jià)升級(jí)的速度可能超預(yù)期，以及在耗材/填料領(lǐng)域和部分裝備領(lǐng)域（如生物反應(yīng)器、蜂巢式培養(yǎng)系統(tǒng)等）的突破速度可能超預(yù)期。

2. 發(fā)展階段定位：國(guó)際化拓展、新方向培育

新冠訂單消化：投資快速擴(kuò)容，預(yù)期 2022-2023 年收入占比或顯著下降。

根據(jù)各主要下游疫苗公司公告、環(huán)評(píng)等信息來(lái)源，我們預(yù)期 2021-2022 年新冠疫苗產(chǎn)能建設(shè)增量約為 90-100 億支；從設(shè)備投資成本端看，滅活技術(shù)路線的設(shè)備投資成本＞其他技術(shù)路線，簡(jiǎn)單平均各技術(shù)路線平均設(shè)備投資成本，對(duì)應(yīng)單支疫苗設(shè)備投資成本可能在 1.8-2.2 元/支，對(duì)應(yīng)新冠疫苗產(chǎn)能建設(shè)的設(shè)備投資需求約為 162-220 億元。

我們認(rèn)為，新冠疫苗建設(shè)訂單短期大幅增長(zhǎng)的投資需求具有一定的周期性，假設(shè)產(chǎn)能建設(shè)周期在 1-2 個(gè)季度，且從東富龍 2020 年報(bào)至 2021 年中報(bào)快速增長(zhǎng)的合同負(fù)債情況看，我們預(yù)期 2021-2022 年公司收入仍有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，從結(jié)構(gòu)看，2021 年新冠疫苗相關(guān)訂單可能占收入比例在 15-25%，2022 年占比有望下降到 10-20%，2023 年起國(guó)內(nèi)外新冠疫苗建設(shè)訂單的影響可能顯著下降。