國(guó)際化拓展,大市場(chǎng)、高增速:東富龍,新老動(dòng)能更替的藥機(jī)平臺(tái)
1. 東富龍:新老動(dòng)能更替的藥機(jī)平臺(tái)
新冠訂單消化、國(guó)際化突破、新業(yè)務(wù)培育期,重新衡量“周期性&成長(zhǎng)性”。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看,東富龍是制藥裝備可比公司中2020年ROE提升幅度最高的公司,同時(shí)也是預(yù)收賬款或合同負(fù)債/總資產(chǎn)比例最高的公司,新冠疫苗短期、大額的投資需求下公司生物藥裝備相關(guān)收入占比大幅提升、傳統(tǒng)板塊國(guó)際化快速推進(jìn),在公司收入&利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的窗口期,公司在已有建設(shè)案例中的能力積累和驗(yàn)證,及其對(duì)公司生物藥裝備拓展的推動(dòng)。
市場(chǎng)普遍關(guān)注:
①周期性&波動(dòng)性:短期大額投資下,2022-2023年增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)如何展望?
②國(guó)產(chǎn)替代可能性和現(xiàn)實(shí)性:考慮到生物藥設(shè)備更換粘性和一體化解決方案的依賴性,怎樣合理預(yù)期公司在高端設(shè)備的滲透空間和節(jié)奏?
關(guān)于這兩個(gè)問題,我們的觀點(diǎn)是:
①周期性&波動(dòng)性:
生物藥裝備空間更大、品類更多,新冠訂單下的邊際變化是盈利積累(有錢)、細(xì)分賽道技術(shù)突破(有標(biāo)的)、生物藥產(chǎn)業(yè)鏈的逐步認(rèn)可(有機(jī)會(huì)),新冠疫苗訂單的波動(dòng)誠(chéng)然會(huì)對(duì)公司的收入增速帶來(lái)擾動(dòng),根據(jù)公司2021年三季報(bào),合同負(fù)債科目期末值比去年同期增長(zhǎng)104.9%,在2020年新冠疫苗訂單預(yù)收賬款開始增加的基礎(chǔ)上,2021年三季度公司合同負(fù)債仍維持較高增速,我們認(rèn)為這可能代表著新業(yè)務(wù)板塊拓展速度可能超預(yù)期,醫(yī)療裝備及耗材等板塊相對(duì)較高的增速有望部分對(duì)沖新冠疫苗投資訂單下降帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng),整體訂單周期性可能低于預(yù)期。
②國(guó)產(chǎn)替代可能性和現(xiàn)實(shí)性:
誠(chéng)然國(guó)產(chǎn)設(shè)備在較多領(lǐng)域仍和海外龍頭有較大差距,但考慮到本土Biotech/Biopharma建設(shè)需求的結(jié)構(gòu)&速度,隨著公司工程案例、注冊(cè)驗(yàn)證經(jīng)驗(yàn)逐步豐富,我們認(rèn)為公司客戶結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目單價(jià)升級(jí)的速度可能超預(yù)期,以及在耗材/填料領(lǐng)域和部分裝備領(lǐng)域(如生物反應(yīng)器、蜂巢式培養(yǎng)系統(tǒng)等)的突破速度可能超預(yù)期。
2. 發(fā)展階段定位:國(guó)際化拓展、新方向培育
新冠訂單消化:投資快速擴(kuò)容,預(yù)期 2022-2023 年收入占比或顯著下降。
根據(jù)各主要下游疫苗公司公告、環(huán)評(píng)等信息來(lái)源,我們預(yù)期 2021-2022 年新冠疫苗產(chǎn)能建設(shè)增量約為 90-100 億支;從設(shè)備投資成本端看,滅活技術(shù)路線的設(shè)備投資成本>其他技術(shù)路線,簡(jiǎn)單平均各技術(shù)路線平均設(shè)備投資成本,對(duì)應(yīng)單支疫苗設(shè)備投資成本可能在 1.8-2.2 元/支,對(duì)應(yīng)新冠疫苗產(chǎn)能建設(shè)的設(shè)備投資需求約為 162-220 億元。
我們認(rèn)為,新冠疫苗建設(shè)訂單短期大幅增長(zhǎng)的投資需求具有一定的周期性,假設(shè)產(chǎn)能建設(shè)周期在 1-2 個(gè)季度,且從東富龍 2020 年報(bào)至 2021 年中報(bào)快速增長(zhǎng)的合同負(fù)債情況看,我們預(yù)期 2021-2022 年公司收入仍有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng),從結(jié)構(gòu)看,2021 年新冠疫苗相關(guān)訂單可能占收入比例在 15-25%,2022 年占比有望下降到 10-20%,2023 年起國(guó)內(nèi)外新冠疫苗建設(shè)訂單的影響可能顯著下降。
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