1 邁得醫(yī)療：醫(yī)用耗材智能裝備龍頭

公司成立于 2003 年，為目前國內(nèi)醫(yī)用耗材智能裝備國產(chǎn)龍頭，主要產(chǎn)品包括安全輸注類、血液凈化類等兩大類設(shè)備。醫(yī)用耗材一般包含很多零部件，公司的裝備主要用以自動化裝配、檢測該等零部件，使其成為一個完整的耗材成品或半成品。

作為第一批進(jìn)入工信部專精特新“小巨人”名單的醫(yī)用耗材智能裝備企業(yè)，公司多年焦攻克了卡脖子的技術(shù)難題，經(jīng)過多年的積累，已為下游大量知名的醫(yī)用耗材生產(chǎn)商提供了 數(shù)量眾多、性能優(yōu)良的智能裝備，幫助客戶解決了眾多自動化過程中的技術(shù)難題，并逐步現(xiàn)進(jìn)口替代。根據(jù)公司發(fā)展歷程，大致可分為三個發(fā)展階段，隨著 2016拓展至血液凈化 類產(chǎn)品線，帶來高增長，后續(xù)預(yù)計(jì)拓展藥械組合、骨科、IVD 等新門類的智能裝備。

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高，實(shí)控人林軍華直接和間接持股 51.51%。截止 2021 年 6 月 30 日， 林軍華為公司最大單一股東和實(shí)際控制人，直接持股 47.83%，同時通過賽納投資持股 3.68%， 合計(jì)持股 51.51%。

公司主營業(yè)務(wù)和主要產(chǎn)品：按照實(shí)現(xiàn)智能化生產(chǎn)程度不同，公司的產(chǎn)品可分為單機(jī)裝備 和連線機(jī)裝備，2020 年連線機(jī)收入 1.02 億元（-28.4%），收入 0.45 億元（-10.4%）， 其他類業(yè)務(wù)收入 1.15 億元，其中包含口罩機(jī)收入 0.88 億元，基本為一次性收入。根據(jù)產(chǎn)品 用途，公司業(yè)務(wù)可分為安全輸注類裝備和血液凈化類裝備兩大類，2020 年收入分別為 1.14 億元（-31.5%）和 0.32 億元（+25.4%）。

公司業(yè)績情況：2016以來得益于公司新業(yè)務(wù)的開拓，收入和業(yè)績提升一個檔次。2019 年受上市影響收入和業(yè)績有所承壓，2020 年收入 2.6 億元（+25.6%），歸母凈利潤 0.6 億元 （+26.4%），一方面血液凈化類業(yè)務(wù)仍持續(xù)增長，另一方面疫情相關(guān)的口罩機(jī)、熔噴擠出機(jī) 放量帶來較大的業(yè)績增量。2021 前三季度收入 1.9 億元（+17.7%），考慮到 2020 年同期口 罩機(jī)收入貢獻(xiàn)較大增量，實(shí)際上內(nèi)生增長顯著，相比 2019Q1-3 收入 1.1 億元增長 72.6%， 主要增量來自安全式注射針自動組裝機(jī)、胰島素注射器自動組裝機(jī)、輸液器自動組裝機(jī)等； 2021Q1-3 歸母凈利潤 0.39 億元（-24.4%）,相比 2019Q1-3 增長 141.9%，剔除口罩機(jī)貢獻(xiàn)， 內(nèi)生增長穩(wěn)健。

單價和訂單趨勢：從產(chǎn)品價格看，連線機(jī)單價和毛利率高于單機(jī)，代表大規(guī)模、自動化 生產(chǎn)需求的方向，近年來占比逐漸提升。目前公司在手訂單較多，合同負(fù)債創(chuàng)出近年新高， 2021H1 合同負(fù)債 4420 萬元，驗(yàn)證公司業(yè)務(wù)景氣度較高。（報告來源：未來智庫）

公司盈利能力：近年來公司毛利率和凈利率中樞較為穩(wěn)定，2015、2016、2017、2018、 2019、2020、2021H1 年毛利率分別是 49.3%、51.1%、52.1%、48.6%、48.5%、53%、 46.3%，總體在 50%左右波動，歸母凈利率分別是 22.2%、16.8%、32.2%、26.1%、22.3%、 22.4%、18.4%，總體在 20%左右波動。從費(fèi)用率看，四從 2015 年的 29.5%到 2021H1 的 29.7%，較為穩(wěn)定，2021H1 年管理費(fèi)用率 16.1%，銷售費(fèi)用率 5.1%，研發(fā)費(fèi)用率 10%，， 公司保持穩(wěn)定較高的研發(fā)投入用于技術(shù)突破。

2 專精特新，不斷挖掘新的增長點(diǎn)

耗材裝備行業(yè)智能化需求迫切，我國仍處早期發(fā)展階段。醫(yī)用耗材智能裝備主要用于自 動化組裝、擠切和在線檢測醫(yī)用耗材等，替代人工組裝、人工測試，實(shí)現(xiàn)醫(yī)用耗材的自動化 生產(chǎn)。從發(fā)展階段看，我國醫(yī)用耗材智能裝備行業(yè)經(jīng)歷了“早期的引進(jìn)（80 年代）——模仿 （90 年代）——局部突破（21 世紀(jì)頭十年）——行業(yè)智能化需求迫切，龍頭率先完成化改造（2010 年以后）”幾個階段。當(dāng)前，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提升以及人民對醫(yī)療關(guān)注 度提高，醫(yī)用耗材的質(zhì)量要求不斷提升，但過去我國醫(yī)用耗材制造企業(yè)普遍以人工為主，在 部分工序方面實(shí)現(xiàn)自動化，但全自動化生產(chǎn)線應(yīng)用較少，智能化生產(chǎn)還處于起步階段，疊加 控費(fèi)背景下，企業(yè)基于成本、效率出發(fā)，對醫(yī)用耗材智能化、自動化生產(chǎn)的需求不斷提高。

從耗材生產(chǎn)環(huán)節(jié)角度看，公司業(yè)務(wù)主要涉及部裝、總裝、檢驗(yàn)、包裝等裝配環(huán)節(jié)。一般 來說，醫(yī)用耗材涉及多個零部件，生產(chǎn)過程包括部件生產(chǎn)環(huán)節(jié)和裝配環(huán)節(jié)，前者主要包括制 水、擠出管件、擠出粒料、注塑、清潔等，后者主要包括部裝、總裝、檢驗(yàn)、包裝、封口等。 公司主要布局裝配環(huán)節(jié)，另有少量設(shè)備如擠出機(jī)、切管機(jī)等產(chǎn)品涉及部件生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度，能否為下游大、中型企業(yè)提供智能化生產(chǎn)設(shè)備是衡量設(shè)備廠商綜合實(shí)力 的重要體現(xiàn)。下游大、中型企業(yè)由于產(chǎn)量規(guī)模大，更傾向于采購自動化程度高、操作簡易、 生產(chǎn)性能穩(wěn)定的高端成套裝備，小、微型企業(yè)一般傾向于采購低端、自動化程度較低、價格 較低的非成套設(shè)備。因此，能否為下游大、中型企業(yè)提供智能化生產(chǎn)設(shè)備是衡量設(shè)備廠商綜 合實(shí)力的重要體現(xiàn)。

公司已成為國內(nèi)安全輸注類和血液凈化類耗材上游智能裝備的專精特新龍頭。輸液器市 場份額排名前列的廠商主要有山東威高、 BD（碧迪）、泰爾茂、康德萊、三鑫醫(yī)療、江西洪 達(dá)等，合計(jì)市場份額約 38%；注射器市場份額排名前列的廠商主要有山東威高、康德萊、 BD （碧迪）、泰爾茂、三鑫醫(yī)療、江西洪達(dá)等，合計(jì)市場份額約為 45%；穿刺器械市場份額排 名前列的廠商主要有山東威高、 BD（碧迪）、巴德、埃斯埃、康德萊、江西洪達(dá)等，合計(jì)份 額 23%。根據(jù)招股書，目前公司已成為國內(nèi)安全輸注類和血液凈化類耗材上游智能裝備的重 要供應(yīng)商，于 2019 年成功入選工信部專精特新“小巨人”名單，并與威高、三鑫、洪達(dá)、 康德萊等企業(yè)建立良好的合作關(guān)系，例如三鑫醫(yī)療安全輸注和血液凈化設(shè)備分別 85%和 75% 向邁得采購，國際上的競爭者主要有 ATS、HH、 B+S 等。

2.1 現(xiàn)有業(yè)務(wù)：安全輸注和血液凈化類設(shè)備賽道空間約 30 億元

安全輸注類裝備和血液凈化類裝備為公司當(dāng)前核心業(yè)務(wù)。安全輸注類裝備是指用于組裝 醫(yī)用針、醫(yī)用管道、注射器等的智能裝備，2019、2020 年收入分別為 1.66、1.14 億元，2021H1 收入 1.15 億元，低基數(shù)下恢復(fù)高速增長。血液凈化類裝備是指用于組裝透析器、透析管路 等血液凈化類醫(yī)用耗材的智能裝備，2019、2020 年收入分別為 0.25、0.32 億元，2021H1 收入較小，目前在手訂單充裕，預(yù)計(jì)后續(xù)將恢復(fù)高增長。

安全輸注類設(shè)備目前應(yīng)用的耗材領(lǐng)域廣泛。公司安全輸注類設(shè)備主要用于 COP 預(yù)灌封 或安全自毀式注射器、預(yù)充式?jīng)_管注射器、胰島素注射器、安全注射針、留置針、胰島素針、 采血針、微型安全采血針、導(dǎo)尿管、輸液器、中心靜脈導(dǎo)管等醫(yī)用耗材的組裝、檢測、包裝 等環(huán)節(jié)及幫助客戶解決生產(chǎn)工藝難題。COP 預(yù)灌封或安全式注射器、安全注射針等系主要 應(yīng)用于生物藥（疫苗）、醫(yī)美注射使用的耗材；胰島素注射器、胰島素針系主要用于糖尿病 患者胰島素注射使用的耗材；采血針、微型安全采血針系主要用于體檢采血使用的耗材；留 置針、輸液器、預(yù)充式?jīng)_管注射器系主要用于靜脈輸液使用的耗材。

輸注穿刺類耗材為臨床使用剛需產(chǎn)品。輸注穿刺器械是指用于穿刺技術(shù)或?qū)⑺幬镒⑸浯?入人體的治療器械，目的是輸血輸液、麻醉或血管造影等診療以及抽血化驗(yàn)等，從臨床使用 看屬于剛需產(chǎn)品。隨著國內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量的增多、就診及住院人次的大量增加以及居民人均 醫(yī)療支出的快速增長，輸注穿刺類耗材市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，根據(jù)《2018 年中國醫(yī)療器械行 業(yè)發(fā)展報告》，2017 年我國輸注穿刺器械行業(yè)市場規(guī)模高達(dá) 395.6 億元，增長率 9.5%，連 續(xù)三年增長率保持在 9%以上，預(yù)計(jì)至 2021 年我國輸注穿刺器械行業(yè)市場需求規(guī)模約為 544.8 億元。（報告來源：未來智庫）

三大需求催生 18.50-28.50 億元的市場空間。輸注類耗材市場的發(fā)展將為智能設(shè)備帶來 3 方面的需求，分別為存量彌補(bǔ)需求、增量需求、更新需求。根據(jù)三鑫醫(yī)療、康德萊、維力 醫(yī)療等國內(nèi)主要的輸注類耗材上市公司的年報，2016~2018 年上述三家公司平均的固定資產(chǎn) （專用設(shè)備）投入產(chǎn)出比為 3.45，并假設(shè)未來全行業(yè)的自動化率水平與該等上市公司的自動 化率水平相當(dāng)。

則 1）存量彌補(bǔ)需求：根據(jù)投入產(chǎn)出比，2017 年全行業(yè)輸注類耗材的設(shè)備需 求量應(yīng)在 115 億元以上，據(jù)估計(jì)我國目前輸注類耗材智能裝備的市場存量僅約 20-40 億元， 尚有 75-95 億元欠賬。假設(shè)未來 10 年內(nèi)補(bǔ)齊，市場需求年均約 7.5-9.5 億元。2）增量需求： 未來 3-5 年，我國新增智能裝備需求約 43 億元，則年均新增智能裝備需求約 8-14 億元。3） 更新需求：每年還有不少存量設(shè)備因折舊、技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品換代等原因進(jìn)行更新升級，按 5-10 年的設(shè)備更新周期估算，存量更新的市場需求年均約 3-5 億元。4）合計(jì)：未來 3-5 年我國 輸注類耗材智能裝備的年均市場需求應(yīng)在 18.50-28.50 億元左右。

公司在輸注類耗材智能裝備行業(yè)市場份額 15%~26%，地位突出。根據(jù)每年輸注穿刺類 耗材市場規(guī)模增量和投入產(chǎn)出比，可以測算新增設(shè)備容量：2017 年我國輸注穿刺器械行業(yè) 市場需求規(guī)模為 395.6 億元，按增長率約 9%計(jì)算，2018 年新增輸注類耗材市場規(guī)模約 35 億元，按前述上市公司的投入產(chǎn)出比 3.5 計(jì)算，新增設(shè)備市場容量約 10 億元，考慮到行業(yè) 整體的自動化水平遠(yuǎn)低于康德萊、三鑫醫(yī)療等頭部企業(yè)，因此 2018 年我國安全輸注類智能 裝備的實(shí)際市場銷售規(guī)模估計(jì)在 6~10 億元。按公司 2018 年安全輸注類的設(shè)備銷售額為 1.57 億元測算，市場占有率約在 15%~26%，地位突出。

血液透析空間巨大，血液凈化類設(shè)備需求有望擴(kuò)容。血液凈化類設(shè)備主要用于血液透析 器、透析管路的組裝、檢測、包裝及中空纖維膜紡絲線制絲等環(huán)節(jié)。透析器、透析管路、中 空纖維膜系主要應(yīng)用于腎病患者血液透析使用的耗材。根據(jù)國家腎臟病醫(yī)療質(zhì)量控制中心統(tǒng) 計(jì)數(shù)據(jù)，2019 年我國存量在透析患者 64 萬人，滲透率 20%左右，離發(fā)達(dá)國家 80%的水平 還有很大的提升空間，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2016 年全國透析器需求 6973 萬支，預(yù)計(jì) 2030 年 我國透析器的需求量將達(dá)到 23400-46800 萬支。

根據(jù)測算，未來 5-10 年我國血液凈化類智能裝備的市場容量在年均 5-10 億元左右。1） 透析器：2017 年至 2030 年我國相應(yīng)的透析器組裝設(shè)備市場增量需求約為 21-46 億元。2） 紡絲線： 2017 年至 2030 年我國相應(yīng)的紡絲線組裝設(shè)備市場增量需求約為 21-46 億元。3） 年需求：2017-2030年，我國透析器組裝設(shè)備及紡絲生產(chǎn)設(shè)備的增量需求合計(jì)達(dá) 42-92億元。 除了透析器、透析膜等主要耗材，血液凈化類耗材還包括透析管路、血透針等，這些耗材我 國不但滿足自給，還大量出口，但目前的自動化水平比較低。若再考慮到存量設(shè)備 10 年的 更新周期，預(yù)計(jì)未來 5-10 年我國血液凈化類智能裝備的市場容量在年均 5-10 億元左右。（報告來源：未來智庫）

國產(chǎn)化率低和自動化率低導(dǎo)致目前血液凈化類設(shè)備市場規(guī)模較小，公司份額領(lǐng)先后續(xù)有 望受益。目前我國市場上仍以進(jìn)口為主，透析器的核心材料透析膜（中空纖維/紡絲）亦主要 來自進(jìn)口，根據(jù)中國醫(yī)療器械藍(lán)皮書（2019 版），我國血液凈化類高值醫(yī)用耗材國產(chǎn)化率 30%左右，我們預(yù)計(jì) 2030 年有望達(dá)到 70%。國產(chǎn)化率較低是導(dǎo)致血液凈化類耗材產(chǎn)能大部 分在海外，國內(nèi)生產(chǎn)少相應(yīng)智能設(shè)備需求未擴(kuò)容。另一方面，目前國內(nèi)血液凈化類耗材生產(chǎn)國產(chǎn)仍較依賴人工，自動化設(shè)備滲透率不高，也是導(dǎo)致行業(yè)空間較小的主要因素。根據(jù)招股 書測算，2017 年國內(nèi)透析治療人數(shù)較 2016 年增加了約 7.3 萬人，則 2017 年我國新增透析 器需求為 1138.8 萬支，其中國產(chǎn)透析器需求為 341.64 萬支，由此測算透析器、紡絲線等生 產(chǎn)設(shè)備需求規(guī)模約 10249 萬元，公司 2017 年血液凈化類收入 3462 萬元，市場份額約 33.8%， 后續(xù)有望受益行業(yè)國產(chǎn)化率和自動化率的提升。

現(xiàn)有業(yè)務(wù)——安全輸注類和血液凈化類設(shè)備賽道空間合計(jì)約 30 億元。根據(jù)上述分析， 未來 5-10 年，公司所在的安全輸注類、血液凈化類兩大領(lǐng)域的智能裝備市場容量年均合計(jì) 約為 23.5-38.5 億元，相比公司 2020 年兩者業(yè)務(wù) 1.5 億元收入還有較大潛力，如果公司遠(yuǎn)期 能占 50%份額，預(yù)計(jì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)仍有 10 倍空間。

目前，公司在安全輸注類智能裝備的市場占 有率約在 15%-26%，在血液凈化類智能裝備的市場占有率約 33.78%。與國外競品相比，公 司具有性價比優(yōu)勢，能為客戶提供更為貼身和全面的服務(wù)，包括工藝改進(jìn)、定制化研發(fā)、售 后維護(hù)等多環(huán)節(jié)的服務(wù)，產(chǎn)品技術(shù)性能指標(biāo)與進(jìn)口設(shè)備相當(dāng)，產(chǎn)品適用性更強(qiáng)，而產(chǎn)品的價 格僅為國外同類產(chǎn)品價格的 1/3-2/3。與國內(nèi)企業(yè)相比，公司具備領(lǐng)先的核心技術(shù)優(yōu)勢、強(qiáng) 大的研發(fā)能力優(yōu)勢、優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢，大部分國內(nèi)廠商研發(fā)能力不足，僅能提供少數(shù)幾 種耗材的生產(chǎn)裝備，在國內(nèi)未見明顯的競爭對手。隨著下游產(chǎn)品需求的增長、國產(chǎn)化率提升、 行業(yè)自動化率的提高以及生產(chǎn)技術(shù)的升級更新，醫(yī)用耗材智能裝備市場容量增長預(yù)計(jì)較快， 公司憑借和國內(nèi)外競爭對手的優(yōu)勢能夠持續(xù)受益。

2.2 潛在業(yè)務(wù)：注重研發(fā)，預(yù)灌封和胰島素筆有望貢獻(xiàn)新增長點(diǎn)

公司注重研發(fā)投入，積極為下游企業(yè)提供了高智能化、高穩(wěn)定性、高可靠性的生產(chǎn)設(shè)備。 醫(yī)用耗材智能裝備技術(shù)含量較高，主要體現(xiàn)在 1）涉及技術(shù)和環(huán)節(jié)較多，企業(yè)需要具備醫(yī)用 耗材生產(chǎn)技術(shù)和自動化智能技術(shù)復(fù)合背景；2）下游訂單為非標(biāo)產(chǎn)品，需要個性化定制和生 產(chǎn)；3）技術(shù)更迭快，需要不斷匹配最新耗材產(chǎn)品和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)?；谶@樣的背景，公司極為 注重研發(fā)，多年研發(fā)費(fèi)用率維持 10%左右，且研發(fā)人員占比在 20%以上，目前已積累大量 技術(shù)和專利，突破了耗材大規(guī)模自動化生產(chǎn)的壁壘，為下游企業(yè)提供了高智能化、高穩(wěn)定性、 高可靠性的生產(chǎn)設(shè)備。

藥械組合類產(chǎn)品有望成為公司下一個增長驅(qū)動力。公司除了不斷提升安全輸注類和血液 凈化類智能裝備技術(shù)外，也在積極探索藥械組合類、骨科類、IVD 類等領(lǐng)域耗材的智能裝備 產(chǎn)品。根據(jù) 2021 年半年報披露的在研管線 29 個項(xiàng)目中，藥械組合類（如預(yù)灌封、胰島素筆 等）、IVD 類位列其中，主要處于試制階段和開發(fā)階段，其中藥械組合類智能裝備運(yùn)用前景 廣闊，公司已經(jīng)掌握的技術(shù)包括硅油前置處理、硅化效果優(yōu)化、硅油在線濃度檢測和在線均 勻噴液霧化等技術(shù)。其中預(yù)灌封注射器和胰島素筆智能裝備作為公司核心的在研產(chǎn)品，有望 在 2022 年逐漸成為公司新的增長驅(qū)動力。

預(yù)灌封注射器憑借諸多優(yōu)勢在發(fā)達(dá)國家蓬勃發(fā)展。用于人體注射的注射器在世界范圍內(nèi) 先后經(jīng)歷了四代產(chǎn)品：第一代為多次使用的全玻璃注射器，目前已經(jīng)較少使用；第二代為一 次性使用的無菌塑料注射器，目前在全球廣泛使用，雖然具備成本低 , 使用方便的優(yōu)點(diǎn), 但 其自身也有缺陷, 如不耐酸堿、回收使用、污染環(huán)境等；因此第三代一次性預(yù)灌封注射器， 結(jié)合藥物儲存和注射功能，以給藥準(zhǔn)確、藥液利用率高、安全便捷等優(yōu)勢，在歐美國家獲得 蓬勃發(fā)展；第四代高壓無針注射器目前還不太成熟。