一、二級市場稀缺的醫(yī)械 CDMO 標的，注射穿刺器械和實驗室耗材的全球供應商

國內獸用產品龍頭，逐步向高附加值的醫(yī)用產品拓展。公司成立于 2004 年，主要從事于通過 ODM/OEM 方式向全球 客戶提供穿刺針、注射器、實驗室耗材等相關產品。公司早期主要生產獸用器械和實驗室耗材，已經(jīng)具有一定的市場 地位。據(jù)弗若斯特沙利文報告，2019 年公司在國內獸用注射器/針以生產規(guī)模統(tǒng)計的市場占有率排名第一。公司一直 專注于獸用器械領域，并將產品線延伸至醫(yī)用產品。2011 年拿到首款注射器產品的 FDA 認證后正式進軍具有高附加 值的醫(yī)用產品領域。

中國制造逐步成為注射穿刺器械的全球供應商。公司自成立以來專注于以優(yōu)質的產品、積極的響應速度服務于海外客 戶，以客戶需求為導向驅動公司的研發(fā)與生產。自 Neogen、Thermo Fisher 的穩(wěn)定合作后，近年來逐步向醫(yī)用產品 領域拓展，現(xiàn)已有 Medline、McKesson、Herry Schein 等國際知名企業(yè)，且銷售規(guī)模呈現(xiàn)快速增長的趨勢。

1.1 研發(fā)端：ODM 占比高，定制化凸顯公司 CDMO 特色

ODM 能力使公司脫穎而出，凸顯 CDMO 特色。公司“研發(fā)生產定制化、產品及服務差異化”，可為客戶提供從概念 創(chuàng)意、市場調研、產品設計、材料選擇、模具設計及開發(fā)、工藝設計及開發(fā)、臨床試驗等在內的全流程服務公司憑借 出色的生產能力與自主研發(fā)能力，逐漸拓寬 ODM 模式下覆蓋的產品種類。

自有品牌+ODM 收入占比高，2021H 達到 61%；醫(yī)用產品脫離 OEM，ODM 覆蓋主要產品。公司部分獸用產品和實 驗室耗材多為采用 OEM 的生產模式；公司將公司產品向醫(yī)用領域不斷拓展，現(xiàn)已在醫(yī)用注射器領域形成了具有自我 特色的安全系列產品等，目前 ODM 模式覆蓋了注射穿刺類器械的所有主要產品。未來，隨著公司在美國 FDA 注冊 產品數(shù)量的進一步提高，研發(fā)投入的進一步深入，以及與國際知名客戶合作的逐步加強，并隨著公司自身產能的增加， 注射器產品收入將繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢，ODM 模式下的收入占比將得到進一步提升。2021 年 1-6 月，公司在一次 性注射器、安全注射針等產品上開始向 Medline 等客戶進行自有品牌的銷售。

產品與工藝研發(fā)齊頭并進，核心技術驅動收入端增長。公司持續(xù)追求產品與工藝的精益求精，設有獨立的研發(fā)中心并 計劃對其改造優(yōu)化以進一步提升公司的專業(yè)技術服務質量。持續(xù)的高投入使研發(fā)費用保持高速增長，2018-2020 年 CAGR 為 48.6%。持續(xù)的研發(fā)投入讓核心技術產品驅動公司的營收規(guī)?？焖僭鲩L。

自主研發(fā)+合作研發(fā)并舉。截止 2021H，公司共有研發(fā)人員 80 名，對新技術、新產品、新工藝的研發(fā)、引進和申報 進行全方面的覆蓋。公司通過自主研發(fā)和合作研發(fā)的方式對已有產品進行升級和新產品研發(fā)。合作研發(fā)方面，公司和 南京大學合作并推動了“生理鹽水注射器制備工藝研發(fā)項目”和“醫(yī)療器件用抗菌塑料的研制項目”；自主研發(fā)方面， 公司設立了無錫市獸醫(yī)穿刺器械工程技術研究中心、無錫市安全自毀式注射器工程技術研究中心。

自主研發(fā)實現(xiàn)產品升級，醫(yī)用產品研發(fā)持續(xù)推進。公司積極推動新產品的研發(fā)與海外市場的產品多元化。2018-2021H 公司推動了總計 27 項新產品研發(fā)項目，其中醫(yī)用產品項目 13 項，獸用產品項目 11 項，實驗室耗材項目 3 項，并完 成所有 27 項中的 16 項，覆蓋了新產品的開發(fā)以及生產工藝的改進。公司不斷提升生產工藝及自動化水平，在保證獸 用器械產品及技術領先地位的基礎上，積極向安全化、高端化、智能化醫(yī)用器械產品拓展，豐富公司產品線，提高公 司核心競爭力。

1.2 生產端：工藝優(yōu)勢+定制設備→高生產效率+產品良率，兩次以“零缺陷”結果通過 FDA 現(xiàn)場審核充分體現(xiàn)質控優(yōu)勢

工藝優(yōu)勢：公司工藝改進自主研發(fā)，生產工藝方面積累了豐富的經(jīng)驗和技術儲備，保證核心產品技術領先性。公司經(jīng) 過行業(yè)內多年沉淀，結合自身生產經(jīng)驗及下游客戶需求，持續(xù)對生產工藝進行設計改進，目前公司擁有生產工藝和產 品方面的核心技術達到 11 項，覆蓋了公司各個產品線的核心產品，具備較強的技術壁壘，被快速復制的可能性較低。

設備定制化：公司產品以定制化為主，公司生產需從產品設計及構造出發(fā)，以產品決定生產工藝流程，以生產工藝流 程定制設備。公司核心生產步驟主要以自研定制化開發(fā)設備及部分通用設備進行生產。公司基于自身產品構造及特性， 一方面定制自動化設備，另一方面在通用設備上進行適當改進及優(yōu)化，以提高生產效率及產品良率。如：針對各類醫(yī) 用注射器產品，非標定制組裝設備，組裝機具有完整的在線檢測功能，更好地保證產品質量，在提高生產效率的同時 保證產品良率；針對獸用穿刺針產品，定制化開發(fā)“鉚接機”、“打芯機”、“全自動組裝機”，實現(xiàn)產品性能的優(yōu) 化并提升生產效率；此外，針對過濾盒產品，公司運用自研的網(wǎng)格印刷設備及印刷工藝，將混合纖維膜進行高清印刷 處理，以保證使用時實驗細菌存活率。

質控體系國際化標準：質量控制體系完善，自動化生產實現(xiàn)生產效率和良品率雙提升。公司的質量管理體系通過了 ISO13485 和 MDSAP 認證，滅菌工藝通過了 ISO11135 認證，多個產品獲得了歐盟 CE 和美國 FDA 認證。公司建立 的全面質量管理理論覆蓋了從研發(fā)到銷售及服務的全過程質量保證和質量檢測體系，兩次以“零缺陷”結果通過美國 FDA 現(xiàn)場審核。公司廠房自動化程度較高，自動化流水線基本覆蓋整個生產流程，在大幅提高生產效率的同時保證產 品的良品率處于高水準。公司制定了包括《一次性使用護套注射器產品規(guī)范》、《一次性使用無菌胰島素注射器產品 規(guī)范》等企業(yè)技術規(guī)范，產品的質量控制水平是獲得市場認可、促進銷售的核心因素之一。

通過設備定制化生產、生產工藝及質量把控等方面的優(yōu)勢，進一步提升了產品性能，公司產品質量高。公司的穿刺針、 注射器產品從性能評價的量化指標來看，在同行業(yè)中處于領先水平，在穿刺力、滑動性能和殘留量等關鍵指標中均處 于最高技術水平，打破傳統(tǒng)代工企業(yè)“以量取勝”、“以價取勝”的模式。

1.3 產品：從獸用向醫(yī)用領域拓展，醫(yī)用占比快速提升

公司致力于差異化，部分產品在國內雖有相類似但尚無同類產品，其在功能及應用上具有一定優(yōu)勢，如醫(yī)用產品中的 鎖扣式安全采血/輸液針、滑套鎖扣式安全疫苗注射器和自動安全自毀注射器；以及獸用產品中的可發(fā)現(xiàn)針、鋁座針 及鑲嵌針產品，國內尚無同類產品。

公司以產品定位較高的獸用產品為起點切入歐美客戶，并開拓醫(yī)用產品、實驗室耗材等板塊。公司近年來持續(xù)拓展醫(yī) 用產品的品類，開發(fā)了諸如醫(yī)用安全胰島素注射針、安全采血針等特色產品，客戶采購量快速增加，收入端保持高速 增長。公司在實驗室耗材領域推出了自主研發(fā)的“細菌過濾培養(yǎng)一體盒”及常規(guī)的培養(yǎng)皿、試劑管等產品。

產品獲批與客戶開發(fā)產品形成良性循環(huán)，醫(yī)用產品品類持續(xù)拓展。公司自成立以來始終以客戶為導向進行產品研發(fā)和 工藝優(yōu)化，產品定制化程度高。公司在與客戶的合作持續(xù)深化過程中積極響應客戶需求，產品獲得了全球知名企業(yè)的 高度認可，帶動公司海外市場的品牌認知度，形成良性循環(huán)。

醫(yī)用產品持續(xù)在 FDA 獲批，數(shù)量領先同行。公司已有 21 項 FDA 注冊產品，公司 FDA 自有產品注冊在注射穿刺同行 業(yè)公司中排名第一，此外，公司還有 28 項產品獲得 CE 認證。。安全注射器、安全胰島素注射器等高附加值醫(yī)用產 品獲得準入門檻后有望實現(xiàn)快速放量，印證公司了公司的研發(fā)能力和對歐美市場動態(tài)的快速響應能力。

醫(yī)用產品毛利率快速提升。主要負責生產注射器的采納醫(yī)療廠房 2016 年投產以來持續(xù)對設備、產能和生產工藝進行 優(yōu)化，同時伴隨著下游客戶對于諸如“醫(yī)用注射器”等高毛利產品需求的增加，公司醫(yī)用產品毛利率快速提升。（報告來源：未來智庫）

1.3.1 獸用產品：技術、規(guī)模領先，畜牧業(yè)規(guī)?；寗荧F用產品的剛性需求

獸用產品主要用于動物的注射或抽吸藥液，公司獸用產品技術、規(guī)模領先：

公司獸用器械產品在業(yè)內具有領先優(yōu)勢，如公司生產的“可發(fā)現(xiàn)獸用注射針”利用特殊性能材料，可有效檢測出 動物身體中斷針、漏針的存在，避免針尖被人誤食的情形。

規(guī)模上，公司系國內獸用注射穿刺器械主要生產廠商，據(jù) FROST&SULLIVAN 市場統(tǒng)計報告顯示，以生產規(guī)模 計，2019 年度公司在國內獸用注射器/針市場占有率排名第一。

歐美獸用產品市場成熟，公司客戶集中的美國地區(qū)占比 40%。全球獸用注射穿刺器械市場處于一個相對穩(wěn)定的增長 過程中，據(jù)弗若斯特沙利文報告，該行業(yè)容量 2014-2019 年復合增速為 5.0%。歐美市場的畜牧養(yǎng)殖及寵物飼養(yǎng)相對 發(fā)達，已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)模化、科學化管理，疫苗注射是剛性需求，配套的注射器械將同量增長。

1.3.2 醫(yī)用產品：公司重要增長引擎，注射穿刺耗材需求剛性，安全注射需求快速增加

2013 年，采納醫(yī)療成立，專注于醫(yī)用注射穿刺類產品的研發(fā)和生產，通過自主技術創(chuàng)新提升產品質量及核心競爭力。 采納醫(yī)療設有無錫市安全自毀式注射器技術研究中心，并與南京大學合作成立院士工作站。2020 年 12 月 30 日，子 公司采納醫(yī)療還參與制定了中國醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《軸索應用麻醉器械第 2 部分：阻力消失注射器》 （T/CAMDI049.2—2020）團體標準。公司的注射穿刺類器械產品逐漸向高端化、智能化、安全化的方向發(fā)展，開發(fā) 了醫(yī)用安全胰島素注射針、安全采血針等安全系列特色產品：

安全胰島素注射器采用滑套式保護裝置，注射完畢后通過主動式操作滑套保護并鎖定針尖，可以有效防止針尖刺 傷醫(yī)護人員及患者，同時避免操作中的二次使用帶來的感染風險；

安全采血/輸液針產品與傳統(tǒng)安全采血/輸液針相比，通過鎖扣式設計，從患者體內拔出同時即鎖定針尖，無需醫(yī) 護人員再操作，進一步提高了產品的安全性，更加有效的保護了醫(yī)護人員的安全，同時也減少了患者對針尖的恐 懼感，提高診療的舒適性。

醫(yī)用注射穿刺耗材需求剛性。輸注治療是臨床上最常用的基礎治療手段，隨著就診和住院人數(shù)的持續(xù)增長，注射穿刺 器械消耗量大，需求保持穩(wěn)定增長，據(jù) QYR Research 數(shù)據(jù)，全球一次性注射器市場平均增長率為 5.1%。

中國是全球最大的一次性注射器生產地。中國是全球最大的一次性注射器生產地。據(jù) QYR Research 數(shù)據(jù)，2018 年 全球一次性注射器收入近 76.31 億美元，實際銷量為 711.88 億件，中國占比位居全球首位。

安全注射器契合疾病預防升級的訴求。安全注射器通過自行破壞或鎖死的結構設計，消除了一次性注射器重復使用的 可能性，同時對醫(yī)護人員的二次感染風險進行保護，近年來增速迅猛。據(jù) 360 Market Updates 發(fā)布的報告，2018 年 全球安全注射器市場規(guī)模約 78 億元，預計 2019-2025 年 CAGR 為 21%。

基數(shù)龐大的糖尿病患者保證胰島素注射產品需求。在公司主要客戶所在地美國，2019 年已有超過 3000 萬糖尿病患 者，全球范圍內患者更是達到 4.63 億。胰島素注射產品主要有胰島素注射器、胰島素注射筆、胰島素泵及新型的胰 島素無針注射器。糖尿病患者普遍需要注射胰島素以維持血糖穩(wěn)定，龐大的患者技術保證了胰島素注射產品的旺盛需 求。

1.3.3 實驗室耗材：以細菌過濾盒為特色產品，新產品開發(fā)提供后續(xù)動力

細菌過濾盒用于飲料檢測，下游用量保證需求。細菌過濾盒是公司實驗室耗材業(yè)務的主要產品，是公司自主研發(fā)的獨 特產品，具有較高的細菌過濾率，主要用于可樂、啤酒的出廠檢測。據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，2017-2019 年全球啤酒產量 均保持在 1900 億升以上，龐大的潛在市場是公司實驗室耗材業(yè)務的強大推動力。

病毒采樣管因疫情需求大增，新產品研發(fā)有序推進。自 2020 年新冠疫情爆發(fā)以來，公司病毒采樣管產品需求大增， 為公司貢獻了可觀的收入。唾液采集器和鼻腔沖洗器等新產品也在有序開發(fā)中。

二、客戶端：優(yōu)質客戶長期合作證實公司實力，客戶橫縱雙突破迎來爆發(fā)期。

2.1 高客戶質量+長期合作+多產品獨家供應充分證實公司能力

2.1.1 以境外大客戶為發(fā)展基石，高端產品合作具有高門檻和高粘性

公司自成立以來，一直以境外大客戶戰(zhàn)略模式為公司發(fā)展基石，公司產品定制化程度高，產品定位相對高端。在逐步 發(fā)展過程中，公司與境外客戶合作良好，加深合作，同時產品獲得境外全球知名企業(yè)的高度認可，進一步加深公司在 海外市場中的行業(yè)認知，形成良性循環(huán)。且針對國外市場新興的產品，客戶亦會主動向公司提供前沿信息，助力公司 產品迭代及新產品的研發(fā)。

境外大客戶供應商考核機制復雜，合作具有高門檻。公司客戶以全球知名企業(yè)為主，對供應商的選擇標準較高，一般 需通過 3 年考察期后才會確定合作關系?？疾炱陂g審核流程繁瑣，周期也較長，同時公司多個產品為客戶獨家采購的 基礎上，客戶轉換供應商的難度較大。公司目前的主要客戶合作時間較長，與 Neogen、Thermo Fisher 的合作可追 溯至 2006 年，Medline、McKesson 等客戶在經(jīng)過 3 年考察期后，也已經(jīng)形成了三年以上的合作關系，合作關系可靠， 具有可持續(xù)性。

多款產品為客戶獨家供應商，公司客戶粘性高。公司長期合作的客戶中，已經(jīng)有多個產品占客戶采購同類產品比例的 100%。Neogen 作為公司自建立初期就建立合作關系的客戶，已有四款產品為獨家采購。且“可發(fā)現(xiàn)注射針”并無 競爭對手。Medline 作為公司近年新開發(fā)的核心客戶，也在“安全采血針”和“安全胰島素注射器”兩項產品中獨家 采購公司產品。公司憑借及時、優(yōu)質的服務能力，在滿足現(xiàn)有客戶的同時，對相對較新的客戶的服務質量也齊頭并進。

2.1.2 Neogen、Thermo Fisher：2006 年合作至今，以高定位的獸用醫(yī)療器械產品為發(fā)展起點

公司以獸用醫(yī)療器械產品為發(fā)展起點，產品定位較高，與歐美地區(qū)客戶需求較為匹配，且獸用醫(yī)療器械產品海外客戶 集中度較高。

Neogen 與公司合作密切，始終為公司前五大客戶。Neogen（NEOG.O，市值約 40 億美元）成立于 1982 年，主要 研發(fā)、生產并銷售食品安全和動物安全檢測產品。公司通過董事長陸軍先生在創(chuàng)立采納之前所任職的德壹醫(yī)療建立了 與 Neogen 的聯(lián)系（與德壹為客戶關系），自 2006 年與其合作至今，并簽有框架協(xié)議。2018-2021H 期間始終為公 司前五大客戶。

Thermo Fisher 的合作由獸用向實驗室耗材延展。Thermo Fisher（TMO.N，市值約 2231 億美元），主要銷售產品 為高端分析儀器、實驗室裝備、軟件、服務、耗材和試劑等實驗室產品。公司通過和 Thermo Fisher 合作開發(fā)喂食針 建立聯(lián)系，隨后為其代工實驗室耗材產品，自 2006 年合作至今。

2.1.3 Henry Schein：收購后沿用公司作為供貨商，公司持續(xù)服務能力獲得認可

Henry Schein（HSIC.O，市值約 106 億美元）主要向公司采購穿刺針和注射器產品。建立聯(lián)系的渠道為 Henry Schein 收購了公司客戶 Kruuse，收購后繼續(xù)選擇與公司合作。2018 及 2019 年度，Henry Schein 分別為公司第二大客戶和 第五大客戶；2018-2021H 公司對其實現(xiàn)收入呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢，主要系 Henry Schein 于 2018 年底將其獸用部門進 行分拆后和 Vets First Choice 合并形成 Covetrus（CVET.O）所致，將兩公司收入合并后，總體保持穩(wěn)定，2021H 增速迅猛。

2.1.4 Medline、McKesson：醫(yī)用產品客戶快速放量，公司客戶持續(xù)多元化

Medline 系美國規(guī)模最大的私人跨國醫(yī)療設備和醫(yī)療用品制造商和衛(wèi)生保健用品生產商和分銷商之一，主要向公司采 購穿刺針和注射器，Medline 通過美國 FDA 官網(wǎng)了解到公司擁有多個注射器 510K 編號，隨后展開了密切的合作， 2018-2021H 始終為公司前五大客戶，隨著市場需求的增加及其與公司良好合作的發(fā)展，其采購量也逐年有所上升。

McKesson（MCK.N，市值約 406 億美元）是全球領先的供給、信息和保健管理產品及服務供應商。公司與其通過展 會接洽，并于 2017 年展開合作，主要向公司采購穿刺針和注射器。隨著雙方合作的進一步深入，以及 McKesson 對 公司產品的高度認可，銷售收入逐年快速上漲。

2.2 客戶的橫縱雙突破帶來巨大的成長空間

2.2.1 擴大客戶群：知名度提升良性循環(huán)，獲 Cardinal Health 等新增客戶未來可期

公司新客戶亦快速拓展中，客戶數(shù)量由 2018 年的 87 家增長至 2020 年的 130 家。

海外客戶開拓上：公司已通過全球頂尖的醫(yī)療保健產品和服務公司 Cardinal Health 的合格供應商考核并已完成 合同簽署，有望實現(xiàn)產品放量；金雁光學是公司 2021 年新增客戶，為醫(yī)療器械國內貿易商，產品主要銷售至海 外地區(qū)，交易原因主要為其下游客戶在市場中得知公司產品后要求其代為采購。

國內客戶開拓上：公司已與復星國際簽署協(xié)議并開始進行供貨；公司此前通過供應口罩成為國藥集團、奧美醫(yī)療 等知名企業(yè)的供應商，并與國藥展開一次性無菌注射器產品的洽談。

公司穿刺器和注射器產品線在原有客戶銷售規(guī)模持續(xù)增加的同時，前五大客戶銷售占比持續(xù)降低，新增客戶銷售 規(guī)模發(fā)展快速。

2.2.2 做大單客戶收入：疊加新品種銷售，規(guī)模空間大

當前客戶單體收入體量較小，公司不斷疊加新品種銷售，規(guī)?？臻g大。公司不斷在產品性能及功能上進行優(yōu)化，并結 合客戶的戰(zhàn)略發(fā)展向客戶拓展產品種類的銷售，如 Medline 于 2019 年度在原有產品的基礎上新增安全采血針系列產 品的采購， 2020 年度在醫(yī)用產品的基礎上開始采購公司獸用護套注射器、貼標鋁座注射針及塑座注射針等產品。

以前五大客戶為例，交易規(guī)模/客戶的營業(yè)收入極低，客戶的縱向突破空間大，隨著公司產品持續(xù)在海外獲批，公司 對客戶的產品覆蓋率將進一步提升。公司與 Neogen 合作較早，隨著合作的不斷深入，對該客戶的覆蓋率相對較高， 與其他客戶的合作有望復制 Neogen 的經(jīng)驗。

公司核心客戶均為諸如 Neogen、Thermo Fisher、Medline、McKesson 等全球知名企業(yè)，近年來各類產品的前五大 客戶銷售規(guī)模保持穩(wěn)定且快速增長，2018-2020 年復合增速為 29.6%。

三、訂單與產能：上市即起點，在手訂單充沛，產能持續(xù)釋放

產能持續(xù)投放，產能利用率始終處于高位。公司產能擴張計劃的澄鹿路新廠一期項目已于 2021 年 5 月底投產，面積 為 18000 平方米，二期項目也已啟動；募投項目“年產 9.2 億支（套） 醫(yī)用注射穿刺器械產業(yè)園建設項目”亦將進 一步滿足客戶需求。公司產能利用率并未受到產能擴張的影響，總體保持著較高的水平。注射器產能利用率相對較低 的原因系新建產能的模具及調試周期較長所致，隨著設備、模具的陸續(xù)增加，產能利用率達到 98%以上。（報告來源：未來智庫）

四、盈利預測與投資分析

公司是注射穿刺器械和實驗室耗材的全球供應商，三大業(yè)務板塊驅動成長：

獸用產品：公司獸用產品技術（如“可發(fā)現(xiàn)獸用注射針”）、規(guī)模領先（2019 年度公司在國內獸用注射器/針市場 占有率排名第一），與大客戶合作穩(wěn)定，2020 年由于疫情導致需求量減少收入略微下滑，隨著疫情的逐漸可控， 公司獸用產品收入有望保持穩(wěn)健增長；

醫(yī)用產品：公司重要增長引擎，注射穿刺耗材需求剛性，安全注射需求快速增加。公司的注射穿刺類器械產品逐 漸向高端化、智能化、安全化的方向發(fā)展，開發(fā)了醫(yī)用安全胰島素注射針、安全采血針等安全系列特色產品。隨 著產能擴張與客戶拓展，推動醫(yī)用產品的放量，預計保持快速增長；

實驗室耗材：細菌過濾盒保持穩(wěn)定增長，病毒采樣管隨疫情變化存在需求降低的可能，新產品的上市有望推動該 業(yè)務保持穩(wěn)健增長。