新年伊始，萬象更新；隨著2021年全面結(jié)束，新一年的市場交易即將開始。在站在新的市場市場起點(diǎn)，對于A股投資我們繼續(xù)本著倚重邏輯梳理和行業(yè)研究為主線，進(jìn)行主題研究和投資機(jī)會篩選。

過去一年，受全球流動(dòng)性大幅寬松影響，大宗商品、現(xiàn)貨、期貨市場大漲，牛市盛況層出不窮。A股市場以上游資源為主的周期方向大漲，新能源主題在政策和通脹的雙重驅(qū)動(dòng)下表現(xiàn)強(qiáng)勢，貫穿全年。那么今年，哪些行業(yè)會有具備主題性投資機(jī)會的預(yù)期？2020年以及2021年受疫情催化，醫(yī)藥醫(yī)療板塊在走出了一波波瀾壯闊的牛市之后，2021年后疫情時(shí)代醫(yī)藥醫(yī)療板塊整體表現(xiàn)較弱。從今年全年看，醫(yī)藥醫(yī)療板塊在今年整體跌幅超30%，部分醫(yī)療權(quán)重跌幅超50%，在全行業(yè)中按漲幅大小排名看整體漲幅排名靠后，跌幅居前。尤其，以醫(yī)療行業(yè)中跌幅明顯，去年高企的估值劣勢已經(jīng)得到了充分消化，這給今年醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)帶來新的投資機(jī)會。本期帶來的就是經(jīng)歷和充分調(diào)整后的【醫(yī)療保健】行業(yè)板塊機(jī)會梳理。

一、優(yōu)質(zhì)賽道、高成長階段

醫(yī)療保健行業(yè)屬于非常優(yōu)質(zhì)、牛股輩出的細(xì)分子行業(yè)，原因在于我國巨大的人口基數(shù)，且目前的中國人口結(jié)構(gòu)開始顯現(xiàn)明顯的老齡化。在人口老齡化的趨勢之下，醫(yī)療保健行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大趨勢將長期存在。另外，醫(yī)療保健本身屬于剛性需求，生老病死的自然規(guī)律讓人們在生活水平不斷提高下對健康保健的需求不斷增長。而日益提升的生活水平給醫(yī)療保健行業(yè)增長也提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；從目前行業(yè)階段去看，未來醫(yī)療保健行業(yè)仍將保持高速增長階段，行業(yè)復(fù)合增速據(jù)機(jī)構(gòu)計(jì)算不低于20%。

二、跌出來的機(jī)會

過去幾年，醫(yī)療保健行業(yè)一直處于主升趨勢中，部分優(yōu)質(zhì)個(gè)股整體漲幅偏高；雖然行業(yè)景氣度和趨勢非常之好，但是給投資好的介入點(diǎn)卻帶來明顯的難度。而去年后疫情時(shí)代，疊加新醫(yī)改醫(yī)保支出“騰龍換鳥”大背景，醫(yī)藥醫(yī)療細(xì)分子板塊分化依舊明顯。從漲跌特點(diǎn)上來看，中藥、醫(yī)療服務(wù)板塊漲幅居前，醫(yī)藥商業(yè)、生物制品、醫(yī)療器械跌幅較大。疫情受益及 CXO 板塊表現(xiàn)突出，集采之下仿制藥及高值耗材承壓。漲幅位列醫(yī)藥板塊前十的公司中除了新股和次新股外，還包括受益于新冠疫情的熱景生物。醫(yī)療服務(wù)板塊公司美迪西、博騰股份受益于 CXO 行業(yè)快速發(fā)展，業(yè)績高速增長并帶動(dòng)估值提升形成戴維斯雙擊表現(xiàn)亮眼。受仿制藥帶量采購及高值耗材、器械集采等不利因素影響康弘藥業(yè)、亞輝龍、甘李藥業(yè)等全年表現(xiàn)較差。

高位回落，已具估值優(yōu)勢。當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊 PE 估值由全年最高 49.8X 回落至 33.7X，已處近一年底部位臵。醫(yī)療服務(wù)板塊 PE 為 75.4X，近一年 PE 最大值為 185.5X，最小值為 73.1X，目前約位于近十年的 50%分位水平。雖然靜態(tài)來看醫(yī)療服務(wù)板塊估值仍較高，但考慮到?？漆t(yī)院及 CXO 產(chǎn)業(yè)相關(guān)公 司業(yè)績增速較高，行業(yè)發(fā)展趨勢較好且政策免疫，目前估值已經(jīng)較為合理。

三、行業(yè)趨勢高增長不改，經(jīng)濟(jì)增長是醫(yī)療行業(yè)投資機(jī)會的基石

未來5-20年中國醫(yī)療衛(wèi)生支出維持穩(wěn)健增長。近年我國衛(wèi)生投入持續(xù)走高，雖然從 2015 年到 2020 年，衛(wèi)生總費(fèi)用投入呈增長放緩趨勢，但依然高于同期GDP增速。 2020 年全國衛(wèi)生總費(fèi)用達(dá)72175 億元，同比增長 9.6%，我國衛(wèi)生費(fèi)用占 GDP 的比重持續(xù)提升，已從2003 年的 4.8%提升至 2020 年的 7.1%，與上年相比繼 續(xù)呈現(xiàn)提升趨勢。

醫(yī)藥工業(yè)受疫情影響逐漸消除，全年加速回暖。在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢 和競爭加劇的市場環(huán)境下，隨著醫(yī)改的深化，醫(yī)保控費(fèi)藥品零加成、藥品集 中采購、兩票制等政策措施的加快推進(jìn)及醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷深入，我國醫(yī)療保健行業(yè)進(jìn)入整體增速放緩的新常態(tài)。近年我國醫(yī)藥制造總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年全國規(guī)模以上醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入為人民幣 24909 億元，同比增長 7.8%，實(shí)現(xiàn)利潤總額人民幣 4120 億元，同 比增長 6.9%，營收增幅高于全國工業(yè)平均值 1.9 個(gè)百分點(diǎn)。2020 年由于疫情影響，醫(yī)療保健行業(yè)營收出現(xiàn)下滑，但2021年已逐漸恢復(fù)，截至 2021年10 月份，我國醫(yī)療保健行業(yè)營業(yè)收入為 27529 億元，同比增長 25.8%，利潤總額為 5328 億元，同比增長 78.7%。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速整體承壓背景下，醫(yī)療保健行業(yè)增速總體雖然呈下降趨勢但增長確定性高，有望穿越牛熊。

四、疫情影響消除，前三季度業(yè)績向好；但股價(jià)逆勢下跌顯黃金坑

前三季度業(yè)績整體恢復(fù)，高基數(shù)增速有所放緩。2021 年三季報(bào)醫(yī)藥生物 板塊超過六成企業(yè)的業(yè)績營收、歸母凈利潤雙漲，相較 2021 年 H1 該比例有 所下降，主要是由于部分公司去年三季度基數(shù)較高致使增速放緩。醫(yī)療生物板塊 2021Q1-Q3營收增長 14.96%，歸屬凈利增長 21.11%。去年前三季度受新冠疫情影響，不少企業(yè)的營收出現(xiàn)下滑，但由于疫情致使費(fèi)用減少，利潤 端表現(xiàn)較好（2020 年 Q1-Q3 醫(yī)藥板塊整體營收增長僅為 2.09%，歸母凈利增 長 21.89%），目前醫(yī)藥板塊公司已逐步恢復(fù)正常經(jīng)營。

各細(xì)分板塊中醫(yī)療服務(wù)板塊營收及利潤增長表現(xiàn)較為亮眼。其中 2021 前 三季度營收增長 37.35%，歸屬凈利增長 59.57%；單 Q3 來看由于去年第三季 度基數(shù)較高，今年 Q3 營收及凈利增長有所放緩但仍保持較快增長，其中營收增長 17.86%，歸母凈利增長 20.93%。

所以，綜合2021年前三季度整體行業(yè)個(gè)股業(yè)績表現(xiàn)看，整體普遍向好，業(yè)績穩(wěn)定增長。但是受制于集采和估值回歸的雙重?cái)D壓，股價(jià)均出現(xiàn)明顯回落，整體行業(yè)個(gè)股跌幅在市場排名靠前，目前去看估值已經(jīng)回落至合理區(qū)域，投資價(jià)值凸顯。站在歷史角度去看，目前已經(jīng)成為非常難得的黃金坑位置，尤其是對細(xì)分行業(yè)龍頭標(biāo)的來看。

五、老齡化背景下下?？漆t(yī)療服務(wù)需求持續(xù)提升，相關(guān)龍頭公司長期受益

健康意識的增強(qiáng)及老齡化趨勢下慢性病病例的激增促使人們盡早發(fā)現(xiàn)并采取主動(dòng)預(yù)防措施從而促進(jìn)醫(yī)療服務(wù)市場持續(xù)提升。從醫(yī)療服務(wù)需求上也出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化情況，醫(yī)療市場逐漸由疾病驅(qū)動(dòng)的市場（即治療已經(jīng)生病的人）轉(zhuǎn)型為健康驅(qū)動(dòng)的市場（即提供醫(yī)療服務(wù)積極改善生存質(zhì)量），消費(fèi)型醫(yī)療（口 腔、眼科、醫(yī)美等）呈現(xiàn)上升趨勢。政策上，國家繼續(xù)鼓勵(lì)社會資本辦醫(yī)，民營?？漆t(yī)院受政策壓制小，預(yù)計(jì)作為公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)重要補(bǔ)充的民營醫(yī)療機(jī) 構(gòu)將持續(xù)蓬勃發(fā)展。

老齡化下消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)保持快速增長：

我國已步入老齡化社會，且程度繼續(xù)加深。當(dāng)一個(gè)國家或地區(qū) 60 歲以上 老年人口占比超過 10%，或 65 歲以上老年人口占比超過 7%，意味著這個(gè)國 家或地區(qū)開始進(jìn)入老齡化社會。根據(jù)聯(lián)合國的統(tǒng)計(jì)資料，高收入國家已經(jīng)在 1950 年之前進(jìn)入老齡化社會，中等收入國家在 2015 年時(shí)進(jìn)入老齡化社會。老 齡化逐步成為全球性的趨勢，中國已于 1999 年進(jìn)入了老齡化社會。

老齡化及就診需求推動(dòng)醫(yī)院門診量及住院人次穩(wěn)定增長。此外，健康意 識的增強(qiáng)及慢性病病例的激增促使人們盡早發(fā)現(xiàn)并采取主動(dòng)預(yù)防措施。從中 國醫(yī)院門診量數(shù)據(jù)來看門診就診人次已從 2015 年的 30.83 億人次增長至 2019 年的 38.40 億人次，期間復(fù)合增長率為 5.6%；住院人次從 2015 年的 1.61 億人 次增長至 2019 年的 2.12 億人次，期間復(fù)合增長率為 7.1%。

衛(wèi)生支出快速提升，人均衛(wèi)生費(fèi)用持續(xù)增長。近年來，受我國人口老齡 化程度的加深、國內(nèi)健康消費(fèi)升級的加快、疾病譜的改變、大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā) 展及相關(guān)醫(yī)藥行業(yè)政策驅(qū)動(dòng)等因素影響，我國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展整體向好。自 2006 年以來，公共衛(wèi)生支出（即政府和社會）呈逐年上升的趨勢，人均衛(wèi)生支出 也呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，至 2020 年我國人均衛(wèi)生支出達(dá) 5112 元/年，雖增 速在 2020 年降低至 9.49%首次低于 10%，但個(gè)人醫(yī)藥衛(wèi)生支出保持穩(wěn)定增長 的大趨勢并未改變，個(gè)人醫(yī)藥衛(wèi)生支持的持續(xù)增長將為醫(yī)療產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定增長奠 定基礎(chǔ)。

消費(fèi)型治療支出占比逐年上升?？芍涫杖氲脑鲩L及健康意識的提高， 促使醫(yī)療市場由疾病驅(qū)動(dòng)的市場（即治療已經(jīng)生病的人）轉(zhuǎn)型為健康驅(qū)動(dòng)的 市場（即提供醫(yī)療服務(wù)以積極改善生活質(zhì)量）。中 國消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)的總市場規(guī)模由 2015 年的人民幣 3,191 億元擴(kuò)大至 2020 年的人民幣 8,838 億元，年復(fù)合增長率為 22.6%。2021 年至 2025 年，預(yù)期將 以 22.9%的年復(fù)合增長率加速增長，到 2025 年底達(dá)到人民幣 23,930 億元。

民營?？漆t(yī)院板塊恢復(fù)顯著，Q3 受高基數(shù)影響增速有所下降。民營醫(yī)院 相關(guān)公司去年上半年受新冠疫情影響較大基數(shù)較低，2020 年下半年開始板塊 迅速恢復(fù)，2021 年隨著疫情常態(tài)化，疫情對相關(guān)公司的業(yè)務(wù)影響也邊際減弱， 民營專科醫(yī)院龍頭如愛爾眼科、通策醫(yī)療等相關(guān)公司上半年業(yè)績增長尤為亮眼，但受去年三季度基數(shù)較高影響，2021年Q3 增長有所放緩。民營?？漆t(yī)院數(shù)量增長顯著，消費(fèi)型醫(yī)療服務(wù)支出占比逐年提升。在國 家鼓勵(lì)社會辦醫(yī)以及人口老齡化及消費(fèi)能力的提升的大背景下，民營專科醫(yī) 院的發(fā)展表現(xiàn)尤為突出，成為我國醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)中重要的一部分。我國專科 醫(yī)院的數(shù)量由2011年的4283家增長至2020年的9021家，年復(fù)合增長為8.6%， 快于期間醫(yī)院總數(shù) 5.4%的年復(fù)合增長。而專科醫(yī)院的診療人次也從 2011 年的 1.9 億人次增長至 2019 年的 3.9 億人次，期間復(fù)合增長為 9.4%。

綜合而言：受益于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長和人口老齡化趨勢，醫(yī)療服務(wù)消費(fèi)類型行業(yè)規(guī)模將不斷擴(kuò)張，相關(guān)公司在估值重回合理區(qū)間后整體機(jī)會突出。尤其在2021年市場風(fēng)格大小市值個(gè)股表現(xiàn)切換后，2022年市場有望重回價(jià)值和大市值方向。所以，超跌的細(xì)分行業(yè)龍頭價(jià)值突出，值得關(guān)注。

案例點(diǎn)評：

1、例如：新華醫(yī)療，山東新華醫(yī)療器械股份有限公司主要從事消毒滅菌設(shè)備等醫(yī)療器械、制藥裝備的生產(chǎn)與銷售，以及醫(yī)療醫(yī)藥服務(wù).主要產(chǎn)品有醫(yī)用滅菌設(shè)備、清洗消毒設(shè)備、滅菌耗材、消毒供應(yīng)中心工程、非PVC大輸液全自動(dòng)生產(chǎn)線、制藥滅菌設(shè)備、自動(dòng)輸送系統(tǒng)、過程控制管理系統(tǒng)、醫(yī)用電子直線加速器、放射治療模擬機(jī)、治療計(jì)劃系統(tǒng)、多葉光柵和后裝治療機(jī)等。公司感染控制設(shè)備的品種和產(chǎn)量已穩(wěn)居國內(nèi)第一，以醫(yī)用電子直線加速器為代表的放療系列產(chǎn)品，處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。

股東結(jié)構(gòu)：背后資本屬于山東省國資委，而其十大流通股東中基本為國資和外資身影。且近6個(gè)季度股東戶數(shù)明顯下降，籌碼集中度明顯提升。

財(cái)務(wù)狀況：截至2022-01-03，6個(gè)月以內(nèi)共有 1 家機(jī)構(gòu)對新華醫(yī)療的2021年度業(yè)績作出預(yù)測，預(yù)測2021年每股收益 1.39 元，較去年同比增長 139.66%， 預(yù)測2021年凈利潤 5.67 億元，較去年同比增長 142.16%。

2、例如：山東藥玻，國內(nèi)規(guī)模最大的藥用玻璃包裝企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為各種藥用玻璃包裝產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括模制瓶系列、棕色瓶系列、安瓿瓶、管制瓶、丁基膠塞、鋁塑蓋塑料瓶、預(yù)灌封等，千余種規(guī)格，涵蓋從玻璃瓶到丁基膠塞、到鋁塑組合蓋一整套的藥用包裝產(chǎn)品，能滿足不同客戶的需求，在行業(yè)內(nèi)具有規(guī)模優(yōu)勢。

股東結(jié)構(gòu)：十大流通股東基本為公募和知名私募機(jī)構(gòu)；其中在不斷逆勢增持的香港中央結(jié)算等外資機(jī)構(gòu)。代表該股未來成長性依舊突出，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。

業(yè)績預(yù)測：截至2022-01-03，6個(gè)月以內(nèi)共有 9 家機(jī)構(gòu)對山東藥玻的2021年度業(yè)績作出預(yù)測，預(yù)測2021年每股收益 1.12 元，較去年同比增長 17.89%， 預(yù)測2021年凈利潤 6.63 億元，較去年同比增長 17.54%。