年初歲末之際，一場(chǎng)風(fēng)暴正席卷著整個(gè)醫(yī)藥圈。

據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，從2023年12月中旬開(kāi)始到2024年1月中旬，在短短不到一個(gè)月的時(shí)間里，先后共有20家醫(yī)療企業(yè)“終止”IPO，或者聆訊過(guò)期。而在這之中，有不少都是明星企業(yè)，要么是正在沖擊所在細(xì)分領(lǐng)域的第一股，要么是被多家頭部機(jī)構(gòu)押注的行業(yè)獨(dú)角獸，就以此次終止上市的某家CDMO企業(yè)為例，其背后站著的投資機(jī)構(gòu)就有多達(dá)40家。

不過(guò)，受制于資本寒冬和IPO收緊等多方面因素影響，醫(yī)療企業(yè)當(dāng)前上市遇阻其實(shí)并非新鮮事。就以直觀數(shù)據(jù)來(lái)看，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2023年我國(guó)醫(yī)療健康領(lǐng)域上市企業(yè)36家，數(shù)量相較于2022年減少近40%，而在其背后，實(shí)際上就是大量醫(yī)療企業(yè)上市之路被阻斷。

但即便如此，像近期集體折戟IPO的場(chǎng)面還是相當(dāng)少見(jiàn)。另一方面，截至2024年1月14日，A股排隊(duì)IPO企業(yè)數(shù)量已超過(guò)520家，其中有不少都是醫(yī)療企業(yè)，那么正等待上市的他們，未來(lái)又該何去何從？

答案或許就藏在近期折戟IPO的20家醫(yī)療企業(yè)之中。

上市第一大關(guān)卡：變現(xiàn)能力

二級(jí)市場(chǎng)自然離不開(kāi)一個(gè)“錢”字，尤其是在當(dāng)前市場(chǎng)寒冬之下，穩(wěn)定的“變現(xiàn)能力”相比于以往更為重要，因此這也成為了當(dāng)下監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)。

據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)觀察，在近期“終止”IPO的20家醫(yī)療企業(yè)中，有5家都處于虧損狀態(tài)，但其虧損的原因各有不同，主要分為兩大類：一類是“不賺錢”型，即到目前為止還沒(méi)有產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化；另一類則是“入不敷出”型，即投入和產(chǎn)出不成正比。

先說(shuō)“不賺錢”型，這主要是集中在Biotech領(lǐng)域。以此次終止上市的某家創(chuàng)新藥企業(yè)為例，其手中擁有多個(gè)明星管線，并且有不少已完成Ⅲ期臨床試驗(yàn)并向NMPA提交了NDA申請(qǐng)，但目前還尚未批準(zhǔn)上市，因此也還未開(kāi)展商業(yè)化生產(chǎn)銷售。不過(guò)，其未來(lái)潛力有目共睹，據(jù)公開(kāi)信息稱，其在申報(bào)科創(chuàng)板IPO之前，至少在一級(jí)市場(chǎng)完成了9輪融資。

事實(shí)上，“管線多且前期投入重、短時(shí)間內(nèi)無(wú)法盈利”在當(dāng)下已經(jīng)成為眾多Biotech的“通病”。不過(guò)這也不難理解，畢竟基本都專注于原始創(chuàng)新技術(shù)，研發(fā)難度大且風(fēng)險(xiǎn)高，再加上當(dāng)前市場(chǎng)遇冷以及政策收緊，其“變現(xiàn)之路”相比于以往只會(huì)更加難走。

但這也并非無(wú)法調(diào)和，有投資人就對(duì)此提出建議，他認(rèn)為雖然Biotech在當(dāng)下專注于前沿技術(shù)，堅(jiān)實(shí)長(zhǎng)期價(jià)值和目標(biāo)無(wú)可厚非，但同時(shí)也要兼顧一些短期利益，能夠在未來(lái)兩到三年內(nèi)不斷產(chǎn)生現(xiàn)金流的產(chǎn)品，保證一定的“自我造血”能力，這對(duì)于當(dāng)前追求盈利的二級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)有一定推動(dòng)作用。

說(shuō)完“不賺錢”型，接著再聚焦到“入不敷出”型。據(jù)悉，在此次終止IPO的5家虧損企業(yè)中，有4家都?xì)w屬于這一類，其具體表現(xiàn)為有一定變現(xiàn)能力，但投入較大，且主要是用于研發(fā)或市場(chǎng)推廣。以此次上市失效的某家AI制藥企業(yè)為例，雖然近年來(lái)營(yíng)收增幅明顯，但其在過(guò)去兩年研發(fā)投入高達(dá)1.17億美元；而另外一家上市終止的器械企業(yè)，其投入主要是在市場(chǎng)營(yíng)銷上，據(jù)招股書(shū)顯示，其銷售費(fèi)用占總營(yíng)業(yè)額的比例超過(guò)50%。

對(duì)此，某資深人士談道，“當(dāng)前在整個(gè)A股市場(chǎng)，對(duì)于盈利以及凈利潤(rùn)規(guī)模都有明確要求，所以虧損類企業(yè)想要上市，目前來(lái)看難度較大?！贝送?，他還補(bǔ)充了一句，“對(duì)業(yè)務(wù)天花板、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性同樣也有要求，如果凈利潤(rùn)規(guī)模達(dá)標(biāo)但未來(lái)成長(zhǎng)性較差，預(yù)計(jì)也有難度”。而在此次終止上市的另外15家盈利企業(yè)中，有不少都卡在了“業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性”這一環(huán)節(jié)。

那要如何理解呢？

以此次終止上市的幾家IVD企業(yè)為例，其核心業(yè)務(wù)基本都與疫情強(qiáng)相關(guān)，因此在過(guò)去幾年，多多少少都吃到了“口罩業(yè)務(wù)”的紅利，但進(jìn)入2023年，隨著疫情消散，相關(guān)檢測(cè)需求大幅減少，整體營(yíng)收也因此出現(xiàn)了斷崖式的下滑。正是因?yàn)槿绱耍?023年整個(gè)IVD領(lǐng)域在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)相當(dāng)慘淡，全年無(wú)一家企業(yè)登陸A股市場(chǎng)。

對(duì)此，有投資人分析道，“類似于新冠這樣的偶然事件帶來(lái)的市場(chǎng)效益顯然不具備競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)新冠消散，原本的紅利便會(huì)迅速轉(zhuǎn)化為公司未來(lái)業(yè)績(jī)的壓力，畢竟監(jiān)管部門和市場(chǎng)都不會(huì)歡迎一個(gè)上市后不久便業(yè)績(jī)變臉的公司?！?/p>

那么，非涉疫企業(yè)的“業(yè)績(jī)不穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性差”又體現(xiàn)在哪些方面呢？通過(guò)觀察近期“終止”上市的20家醫(yī)療企業(yè)，動(dòng)脈網(wǎng)發(fā)現(xiàn)其主要是市場(chǎng)占比較小或者是對(duì)單一產(chǎn)品以及單一客戶的極度依賴。

據(jù)悉，此次“終止”IPO的部分企業(yè)所在細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)極為激烈，既有外國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期把持，同時(shí)又有國(guó)內(nèi)同行虎視眈眈，再加上其本身進(jìn)入行業(yè)較晚，所以即便其市場(chǎng)份額已經(jīng)在國(guó)產(chǎn)廠商中排名第三，但與第一、第二名仍有較大差距，因此其市場(chǎng)空間受到監(jiān)管層質(zhì)疑。

當(dāng)然，業(yè)務(wù)的“單一性”也是一大命脈。據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)觀察，某幾家擬上市醫(yī)療企業(yè)雖然業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，但其核心業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比例較高，甚至達(dá)到了90%，而隨著市場(chǎng)寒冬加劇，其收入來(lái)源單一化的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)在未來(lái)加速放大。

對(duì)此，有資深人士談道，“一家醫(yī)療企業(yè)終止IPO的原因往往很復(fù)雜，很難一概而論，但第一大硬傷基本都是‘財(cái)務(wù)核查’不過(guò)關(guān)，包括虧損或者業(yè)績(jī)真實(shí)性以及可持續(xù)受質(zhì)疑等等。而在此次撤回IPO的企業(yè)問(wèn)詢函中，也不難發(fā)現(xiàn)‘市場(chǎng)空間’和‘可持續(xù)性’等高頻詞匯，其背后原因也不難理解，就是在考察企業(yè)的‘變現(xiàn)能力’，因?yàn)檫@直接關(guān)乎上市后的表現(xiàn)。”

壓死駱駝的最后一根稻草：“合規(guī)”

如果說(shuō)“變現(xiàn)能力”把控著上市的第一大關(guān)卡，那么“合規(guī)”就是最后的守門員。當(dāng)然，“合規(guī)”在這里有多層含義，包括公司技術(shù)是否符合科創(chuàng)屬性、推廣費(fèi)是否經(jīng)得起核查以及是否存在合規(guī)問(wèn)題等。

先說(shuō)第一點(diǎn)，也就是科創(chuàng)屬性。2023年8月27日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)明確指出，根據(jù)近期市場(chǎng)情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡，嚴(yán)格要求上市公司募集資金應(yīng)當(dāng)投向主營(yíng)業(yè)務(wù)，嚴(yán)限多元化投資?；诖耍容^高級(jí)一點(diǎn)的說(shuō)法是，監(jiān)管層未來(lái)會(huì)引導(dǎo)資本市場(chǎng)資源配置到重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。而簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是要求上市企業(yè)要具備一定“硬實(shí)力”，即要么所在領(lǐng)域前沿，要么產(chǎn)品本身極具創(chuàng)新性。

事實(shí)上，這樣的要求無(wú)可厚非。當(dāng)前，整個(gè)醫(yī)療領(lǐng)域的投資節(jié)奏明顯放緩，對(duì)項(xiàng)目的選擇標(biāo)準(zhǔn)也在發(fā)生根本性變化，開(kāi)始重點(diǎn)關(guān)注被投項(xiàng)目是否具有硬核創(chuàng)新，是否位于細(xì)分領(lǐng)域前三名，是否有機(jī)會(huì)做到全球best-in-class或first-in-class等。

而之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)變，一方面當(dāng)然是未滿足臨床需求的進(jìn)一步升級(jí)與迭代；而另一方面則是整個(gè)醫(yī)療行業(yè)的周期性變化，正在由過(guò)去的跟隨性創(chuàng)新快速過(guò)渡到源頭創(chuàng)新。所以，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前整個(gè)A股市場(chǎng)對(duì)于上市醫(yī)療企業(yè)的“硬科技”屬性都強(qiáng)化了定義標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橹挥羞@樣的企業(yè)，未來(lái)才有可能脫穎而出。

說(shuō)完科創(chuàng)屬性，第二點(diǎn)“合規(guī)”則體現(xiàn)在市場(chǎng)推廣費(fèi)上。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，從醫(yī)藥反腐風(fēng)暴開(kāi)啟后，可能暗藏商業(yè)賄賂的推廣費(fèi)就一直是監(jiān)管部門從嚴(yán)審核問(wèn)詢的重點(diǎn)。

而在此次“終止”IPO的20家醫(yī)療企業(yè)中，有不少都“深陷其中”，這主要是因?yàn)槠涫袌?chǎng)推廣費(fèi)占比較高，因而在問(wèn)詢中，“推廣宣傳費(fèi)的主要內(nèi)容”、“是否存在商業(yè)賄賂行為”等問(wèn)題也頻繁出現(xiàn)。對(duì)此，有投資人談道，“在醫(yī)藥反腐持續(xù)高壓的大背景下，市場(chǎng)推廣費(fèi)較高的確會(huì)有一定風(fēng)險(xiǎn)，而另一方面，這也在一定程度上說(shuō)明了其缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，營(yíng)收大多來(lái)自市場(chǎng)營(yíng)銷的堆積?！?/p>

不過(guò)，即便如此，也不能因?yàn)殇N售費(fèi)用高就“一桿子打翻一船人”，就比如在2022年成功上市的星昊醫(yī)藥和百利天恒，其上市時(shí)銷售費(fèi)用率就已超過(guò)40%。對(duì)此，有資深人士表示，如果是合理的商業(yè)行為且有足夠的證據(jù)說(shuō)明，即便銷售費(fèi)用高，也有可能成功上市。但據(jù)某專業(yè)人士透露，在醫(yī)藥反腐風(fēng)暴當(dāng)下，很多醫(yī)療企業(yè)都猶如“驚弓之鳥(niǎo)”，擔(dān)心公司銷售費(fèi)用被外界“誤讀”。

最后一點(diǎn)“合規(guī)”則是指利益沖突，這主要是擬上市企業(yè)與客戶之間的“利益輸送”問(wèn)題。而通過(guò)觀察近期“終止”IPO的20家醫(yī)療企業(yè)，其存在著主要客戶是自家股東，或者主要客戶是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以及企業(yè)實(shí)控人與主要客戶關(guān)鍵人物有親戚關(guān)系等復(fù)雜情況。以某家醫(yī)藥企業(yè)為例，其前5大客戶中有4個(gè)都是自家股東，并且其中兩個(gè)還是在遞表前一年突擊入股。

對(duì)此，有投資人談道，“在這種復(fù)雜關(guān)系下，擬上市企業(yè)與主要客戶之間的交易能否保證真實(shí)、必要且合理，自然就受到了監(jiān)管層的高度關(guān)注。而再往更深層次看，擬上市企業(yè)與主要客戶存在‘近親關(guān)系’，也在一定程度上說(shuō)明了其向外拓展市場(chǎng)的能力還不夠。”

近幾年，隨著上交所科創(chuàng)板“第五套上市標(biāo)準(zhǔn)”和港交所“18A上市規(guī)則”的推出，對(duì)創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)給予了更多包容性的制度支持，也為醫(yī)療行業(yè)帶來(lái)了歷史性機(jī)遇，但與此同時(shí)，監(jiān)管部門對(duì)醫(yī)療健康企業(yè)在尋求IPO過(guò)程中的合法合規(guī)性也提出了更嚴(yán)格的要求。

所以，回過(guò)頭來(lái)看，在醫(yī)療企業(yè)集體撤回IPO的當(dāng)下，會(huì)有很多人將其歸因于階段性收緊IPO的政策影響，不可否認(rèn)這確實(shí)是一大因素，但絕不是唯一因素。

對(duì)此，有資深人士進(jìn)行了總結(jié)，他認(rèn)為，近期主動(dòng)撤回IPO的醫(yī)療企業(yè)占比超過(guò)九層，而在這之中，有一部分是認(rèn)為自身價(jià)值高于市場(chǎng)估值，故而主動(dòng)延緩上市；還有一部分是因經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)較大，暫時(shí)不滿足上市標(biāo)準(zhǔn)，被動(dòng)延后上市；最后一部分企業(yè)則是申報(bào)材料存在嚴(yán)重問(wèn)題，因此一查就撤，這主要是指“帶病闖關(guān)”的部分發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)。

上市之路何去何從，北交所或是未來(lái)風(fēng)口

據(jù)悉，當(dāng)前A股正排隊(duì)上市的醫(yī)療企業(yè)不在少數(shù)，而在眼下的1月，雖然春節(jié)假期將至，但目前也已有醫(yī)用敷料生產(chǎn)商健爾康、重組膠原蛋白全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)型企業(yè)創(chuàng)健醫(yī)療以及醫(yī)療連鎖品牌藍(lán)天口腔等多家醫(yī)療企業(yè)正在沖擊IPO。

那么，在嚴(yán)峻市場(chǎng)形式下，他們的上市之路又該如何抉擇呢？

基于此，行業(yè)里主要有兩種聲音，其中一種是選擇性地放棄IPO，轉(zhuǎn)身面向更多元的退出方式。以典型的醫(yī)藥領(lǐng)域?yàn)槔?，某資深投資人就談道，“對(duì)于當(dāng)下的創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)，不要總以IPO為目標(biāo)，其實(shí)進(jìn)可IPO、退可BD或者被并購(gòu)的狀態(tài)反而是最好的?！?/p>

尤其是BD，事實(shí)上，在醫(yī)藥企業(yè)IPO頻繁終止、撤回的另一邊，剛好對(duì)應(yīng)的就是持續(xù)火熱的BD交易市場(chǎng)。根據(jù)動(dòng)脈新醫(yī)藥近期發(fā)布的《2023中國(guó)藥企BD交易報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，截至12月28日，2023年中國(guó)醫(yī)藥BD交易總額為505.9億美元，交易事件共124件，雖然交易事件數(shù)量相較于2022年有所減少，但全年交易總額增長(zhǎng)147.3億美元，同比增長(zhǎng)41%。

對(duì)此，有投資人認(rèn)為，“BD是當(dāng)下中國(guó)Biotech最現(xiàn)實(shí)的變現(xiàn)策略，無(wú)論是企業(yè)獲取增量資金還是股東實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回報(bào)，而今都可看到清晰且能走通的路徑?！倍弥@股東風(fēng)，2024年開(kāi)年，舶望制藥就已與諾華就RNAi療法達(dá)成兩項(xiàng)獨(dú)家許可合作協(xié)議，其將從諾華獲得1.85億美元的首付款，并有資格獲得潛在的期權(quán)和里程碑付款，以及商業(yè)銷售的分級(jí)版稅，而兩項(xiàng)交易潛在總價(jià)值高達(dá)41.65億美元。據(jù)報(bào)道稱，此交易首付款金額已經(jīng)排進(jìn)中國(guó)藥企出海交易的前10名。

當(dāng)然，最終還是要回到IPO，不過(guò)，如何上市，怎么上市，在哪上市其實(shí)都非常有講究。

首先當(dāng)然是自身要達(dá)到上市“硬性標(biāo)準(zhǔn)”，比如前面提到的要有穩(wěn)定且可持續(xù)的“變現(xiàn)能力”，同時(shí)也要“合規(guī)”，即滿足科創(chuàng)屬性且能經(jīng)得住反腐考驗(yàn)，尤其是對(duì)于市場(chǎng)推廣費(fèi)的嚴(yán)格審查。

另一方面則是方向問(wèn)題，對(duì)于眾多擬上市醫(yī)療企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇哪個(gè)板塊IPO在眼下已經(jīng)成為關(guān)鍵抉擇。而在這之中，近一兩年熱度頗高的北交所或許是一個(gè)新方向。

2023年9月1日，北交所“深改19條”正式發(fā)布，明確對(duì)已經(jīng)具備上市條件的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，在符合北交所市場(chǎng)定位前提下，允許其首次公開(kāi)發(fā)行并在北交所上市。也就是說(shuō)，在如今滬深兩市和境外市場(chǎng)IPO都因?yàn)榉N種原因門檻提升的情況下，北交所為大批創(chuàng)新型中小企業(yè)提供了一個(gè)新的上市選擇，其具有包容度高、時(shí)間表緊湊可控、審核速度快的鮮明特點(diǎn)。

正是因?yàn)槿绱?，?024年的IPO計(jì)劃里，北交所已經(jīng)成為了很多醫(yī)療企業(yè)的優(yōu)先選擇，就比如此次主動(dòng)撤回IPO的廣州醫(yī)藥，據(jù)招股書(shū)披露，在終止港股上市之后，廣州醫(yī)藥下一步將掛牌新三板后再轉(zhuǎn)板北交所。值得一提的是，作為一家醫(yī)藥流通企業(yè)，廣州醫(yī)藥的收入規(guī)模已接近500億元，其在2022年收入和凈利潤(rùn)分別達(dá)到493.83億元和6.19億元。這意味著，廣州醫(yī)藥有可能成為北交所創(chuàng)設(shè)以來(lái)收入最高的IPO項(xiàng)目。

而在此之前，其實(shí)已經(jīng)有不少醫(yī)療企業(yè)成功轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所的案例。就比如2023年7月成功登陸北交所的膠原蛋白產(chǎn)品研發(fā)商錦波生物，在當(dāng)年科創(chuàng)板被拒之后，其果斷選擇北交所，最后成功上市，并且上市后股價(jià)大漲，2024年1月18日價(jià)格202.8元，較發(fā)行價(jià)格49元上漲313.88%。

所以，“質(zhì)疑北交所、理解北交所、擁抱北交所”正在成為行業(yè)里的共識(shí)。對(duì)此，有投資人談道，“過(guò)去，北交所一直有市值小、估值低的刻板印象，但這種顯性差距正在縮小，企業(yè)也并不需要像以前那樣擔(dān)心上了北交所之后會(huì)估值倒掛。未來(lái)的北交所，不再會(huì)是我們通常認(rèn)為的中國(guó)資本市場(chǎng)金字塔結(jié)構(gòu)里對(duì)深交所和上交所有益補(bǔ)充的角色，它會(huì)走出一波獨(dú)立的行情?！?/p>

而對(duì)于2024年，市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為醫(yī)療健康IPO情況依然將受到A股IPO環(huán)境影響。此外，考慮到近年集采、醫(yī)療反腐等行業(yè)政策對(duì)盈利性企業(yè)的影響，以及非盈利上市的收緊，2024主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的大健康IPO數(shù)量相對(duì)于前幾年大概率會(huì)下降，但受益于即將出臺(tái)的直接IPO制度，2024年北交所將有更多機(jī)會(huì)。