短短三年時(shí)間，坐擁牙科+醫(yī)美雙強(qiáng)賽道的隱形正畸行業(yè)，毛利率動(dòng)輒超過70%的隱形牙套生意，變了一副光景。

2021年6月16日，時(shí)代天使作為中國(guó)隱形正畸第一股，登陸港交所，市值當(dāng)天一度沖近800億港元，榮登當(dāng)年港股第二火爆IPO，市值最高達(dá)812億港元。

大洋彼岸的艾利科技（隱適美），作為隱形正畸技術(shù)的開創(chuàng)者，率先通過全球化實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，更是靠一己之力，帶動(dòng)了整個(gè)賽道，在美股創(chuàng)造了10年20倍的故事。隨著業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)，2021年9月其市值更是最高達(dá)565億美元。

但是，高點(diǎn)過后，國(guó)內(nèi)隱形正畸市場(chǎng)的兩大寡頭，一路下跌。如今，時(shí)代天使市值僅剩107億港元，艾利科技203億美元。兩大巨頭市值蒸發(fā)超過5700億元人民幣。

如果算上海外已經(jīng)破產(chǎn)的另一隱形正畸巨頭SDC(SmileDirectClub)，其市值一度高達(dá)600億元，全球隱形正畸賽道市值蒸發(fā)超過6300億元。

聚焦到國(guó)內(nèi)來說，時(shí)代天使已然市占率第一，但其以價(jià)換量付出的代價(jià)也不小，毛利率不斷下滑、增收不增利；盡管還在滲透率提升的早期階段，但市場(chǎng)已經(jīng)卷起來，價(jià)格戰(zhàn)不止。

市場(chǎng)不得不重新審視時(shí)代天使的成長(zhǎng)性。當(dāng)然，樂觀來看，隱形正畸的賽道價(jià)值并未消失，時(shí)代天使在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)也不容忽視。

對(duì)于這種單一賽道優(yōu)秀且專注的公司，在快速成長(zhǎng)階段，不用考慮天花板狀態(tài)時(shí)要把握其核心競(jìng)爭(zhēng)力。然而，一旦給予不合實(shí)際的預(yù)期，當(dāng)市場(chǎng)格局的演變超出預(yù)期，也有可能令其墜入深淵，故事變事故。

滲透率提升+國(guó)產(chǎn)替代

當(dāng)年的時(shí)代天使，講的是正畸滲透率提升+國(guó)產(chǎn)替代的故事。

根據(jù)灼識(shí)咨詢《中國(guó)隱形正畸行業(yè)白皮書》，2022年中國(guó)錯(cuò)頜畸形患者達(dá)10.41億。也就是說，每10個(gè)人里就有7個(gè)需要正畸的人。大部分人的牙齒都存在或多或少的畸形，但接受正畸治療的人很少，總體滲透率不高。

灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)，2022年中國(guó)正畸治療病例為370萬(wàn)例，根據(jù)人口基數(shù)測(cè)算，正畸治療滲透率0.36%，遠(yuǎn)低于美國(guó)同期2%的滲透率。

滲透率低，除了口腔健康意識(shí)不足，與正畸高昂的價(jià)格也不無(wú)關(guān)系。傳統(tǒng)的正畸價(jià)格在1-2萬(wàn)間，而隱形正畸在2-6萬(wàn)間。

相比前者，后者的優(yōu)勢(shì)明顯，比如美觀、摘取方便、效率高等等。但因?yàn)閮r(jià)格、隱形正畸行業(yè)興起較晚等原因，國(guó)內(nèi)隱形正畸的滲透率較低。

根據(jù)時(shí)代天使招股書，2020年美國(guó)隱形正畸案例數(shù)在整體正畸市場(chǎng)中的滲透率則已達(dá)到31.9%，同期我國(guó)這一滲透率僅11%。

龐大的人群規(guī)模，以及相比美國(guó)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)滲透率仍有不小的成長(zhǎng)空間。這也是隱形正畸千億故事的核心。

再加上，相較于傳統(tǒng)正畸技術(shù)，隱形正畸創(chuàng)造了一種新邏輯。

傳統(tǒng)治療過程中，固定矯治技術(shù)要依賴正畸牙醫(yī)的經(jīng)驗(yàn)判斷和操作技術(shù)，且很大程度上是機(jī)械式的；隱形矯治技術(shù)則將大量設(shè)計(jì)與效果推演交給了系統(tǒng)。

以往，正畸需要專業(yè)正畸醫(yī)生，2020年全國(guó)只有6100名。而時(shí)代天使通過一系列軟件、平臺(tái)系統(tǒng)，將“門檻”降至規(guī)模更大的全科牙醫(yī)（2020年為27.75萬(wàn)名）。

隨著牙醫(yī)端這一限制隱形正畸行業(yè)發(fā)展的瓶頸逐漸被打破，市場(chǎng)開始高速增長(zhǎng)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，中國(guó)隱形正畸市場(chǎng)規(guī)模由2015年的2億美元增至2020年的15億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為44.4%，遠(yuǎn)超整體正畸市場(chǎng)18.1%的增速。

期間，時(shí)代天使的收入由2018年的4.89億元增至2020年的人民幣8.17億元；凈利潤(rùn)由6000萬(wàn)元增至1.51億元。

與此同時(shí)，時(shí)代天使還有著國(guó)產(chǎn)替代的故事可講。

參考美國(guó)市場(chǎng)，2017年底之前是艾利科技一家獨(dú)大，它家的產(chǎn)品就是大名鼎鼎的隱適美。

2018年開始，呈現(xiàn)出艾利科技與SDC雙寡頭的格局。2015-2020年，二者市占率由87.7%上升至96.7%。

國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局相比全球，悄然生變。根據(jù)時(shí)代天使招股書，以達(dá)成案例計(jì)，隱形牙套的市場(chǎng)份額同樣很集中。2019、2020年，時(shí)代天使在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額分別為39.5%、41%，隱適美為43.5%、41.4%。2020年，國(guó)內(nèi)第三名正雅的市場(chǎng)份額約8.4%，其他參與者的市場(chǎng)份額合計(jì)約9.2%。

到了2021年，時(shí)代天使以41.1%的市場(chǎng)份額，成功超越隱適美（35.9%），確立了自己中國(guó)隱形正畸NO.1的地位。

靠著滲透率提升和國(guó)產(chǎn)替代的故事，時(shí)代天使成為中國(guó)隱形正畸第一股，市值最高達(dá)812億港元。

但面對(duì)這一看得見的藍(lán)海市場(chǎng)，入局者眾，價(jià)格戰(zhàn)不期而至，市場(chǎng)預(yù)期也隨之惡化。

迅速惡化的市場(chǎng)預(yù)期

故事原本并沒有問題，令人措手不及的是，在滲透率提升的早期階段，內(nèi)卷竟來得如此之快。

當(dāng)成為國(guó)內(nèi)第一后，時(shí)代天使要回答的第一個(gè)問題就是，雙寡頭格局下，其市占率還有多大的提升空間？

原本在與隱適美的競(jìng)爭(zhēng)中，其最大的優(yōu)勢(shì)是憑借價(jià)格擠占隱適美的份額。

在時(shí)代天使與隱適美此消彼長(zhǎng)的時(shí)候，市場(chǎng)也偏向于，由于隱形正畸市場(chǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，后來者可能很難逆襲，只能搞價(jià)格側(cè)翼戰(zhàn)。如果沒有如同SDC般的攪局者出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將主要是時(shí)代天使和隱適美二強(qiáng)相爭(zhēng)。

但很快，隱適美坐不住了。

在國(guó)產(chǎn)替代潮下，隱適美在中國(guó)市場(chǎng)的份額不斷被本土品牌蠶食。為了奪回“陣地”，隱適美發(fā)起了價(jià)格戰(zhàn)。在往年，隱適美的隱形矯治器價(jià)格在3萬(wàn)元-5萬(wàn)元之間，但2021年以來則出現(xiàn)了較大幅度下降。

在隱適美的降維打擊下，整個(gè)行業(yè)被迫跟著降價(jià)保市場(chǎng)。

2021年，時(shí)代天使隱形矯治器的平均售價(jià)下降至2018年以來最低水平，為7300元，同比下降5.2%。在產(chǎn)品組合調(diào)整以及降價(jià)刺激下，時(shí)代天使2021年的隱形矯治器達(dá)成案例大增，達(dá)到18.32萬(wàn)例，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，市占率也成功超越隱適美。

在價(jià)格戰(zhàn)第一回合，時(shí)代天使獲勝。

好景不長(zhǎng)，2022年4月，隱適美再次宣布降價(jià)：青少年和成人款產(chǎn)品的醫(yī)療機(jī)構(gòu)端采購(gòu)價(jià)由分別原來的13200元和15800元調(diào)整至10400元和13400元，降幅分別為23%和15%。產(chǎn)品終端建議定價(jià)也均由原來的35000-40000元調(diào)整至25000元到40000元不等，隨后，時(shí)代天使將旗下的“冠軍版”產(chǎn)品出廠采購(gòu)價(jià)由9800元下調(diào)了1000元左右。

值得關(guān)注的是，2022年屬于自費(fèi)項(xiàng)目的口腔正畸托槽首次被地方納入集采。2022年10月19日陜西省聯(lián)合15省出臺(tái)了《省際聯(lián)盟（區(qū)、兵團(tuán)）口腔正畸托槽集中帶量采購(gòu)工作實(shí)施方案》。最終，時(shí)代天使、四川正美齒科、可麗兒、美奧等主流國(guó)內(nèi)外品牌入圍，而隱適美申報(bào)的7款產(chǎn)品無(wú)一入圍。其中，時(shí)代天使一共三款產(chǎn)品分別自降23%-30%不等，以12600元、6300元和9200元的價(jià)格中標(biāo)。

表面看，持續(xù)的降價(jià)也有利于其在下沉市場(chǎng)抗擊來自國(guó)內(nèi)的正雅齒科、正麗科技等中低端本土品牌，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。但時(shí)代天使付出的代價(jià)也不小。

2022年，不僅治療案例微增，僅從18.32萬(wàn)例增至18.39萬(wàn)例；業(yè)績(jī)更是全面下滑，收入較上年度的12.72億元減少0.2%，凈利潤(rùn)較上年的2.86億元減少25.4%；毛利率進(jìn)一步下滑，較上一年68.4%下降了4.6個(gè)百分點(diǎn)。

收入的下滑，意味著時(shí)代天使以價(jià)換量的策略并未達(dá)成；利潤(rùn)的下滑，則意味著其深受價(jià)格戰(zhàn)之苦。2022年其股價(jià)隨之跌去50%。