過去四年間，醫(yī)療賽道經(jīng)歷了"過山車"式的暴漲與暴跌，如今寒冬已經(jīng)彌漫了兩年多。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2023年醫(yī)療健康賽道一級市場融資金額總計830億人民幣，同比下降34.41%；與2021年相比，總額腰斬。

去年的醫(yī)療一級市場被"空頭"籠罩，LP低配乃至不配醫(yī)療基金、基金裁減醫(yī)療團(tuán)隊、投資人轉(zhuǎn)行等消息不時在業(yè)內(nèi)流傳。即便如此，2023年醫(yī)療健康/生物技術(shù)賽道的股權(quán)投資案例數(shù)，在全行業(yè)仍排名第三，僅低于半導(dǎo)體與電子設(shè)備、IT賽道。

2024怎么投、如何退？行業(yè)下跌走勢何時見底？中國市場還能否支撐投資醫(yī)療創(chuàng)新的信仰？2024年開局之際，36氪訪談了四位在醫(yī)療賽道從業(yè)超十年的投資人，以及三位創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人，歸納出了一些階段性共識，以及有意思的非共識。例如：

醫(yī)療賽道在2019-2021年間暴漲的資產(chǎn)泡沫已大部出清，價值底部中樞線顯現(xiàn)；

2024年不會延續(xù)持續(xù)下跌的走勢，投融資將進(jìn)入平穩(wěn)期，有"撿漏"機(jī)會；

醫(yī)療器械并購整合趨勢明朗，但產(chǎn)業(yè)并購方愿意給的估值，多數(shù)低于財務(wù)投資估值；

新藥投資仍將十分謹(jǐn)慎，BD（商務(wù)拓展）出海熱潮下，機(jī)構(gòu)或嘗試投資單一管線，一旦BD成功、首付款到賬，即可分紅；

創(chuàng)新藥GLP-1"神藥"珠玉在前，難成藥靶點的科研、開發(fā)，會成為后續(xù)藥企競爭的關(guān)鍵；小核酸藥物肝外遞送系統(tǒng)研發(fā)，國內(nèi)外所處起跑線接近；細(xì)胞療法等待著2.0產(chǎn)品出現(xiàn)，以帶領(lǐng)行業(yè)穿越寒冬……

詳細(xì)內(nèi)容可參考全文，十分感謝答疑解惑的各位投資人和創(chuàng)業(yè)者：清松資本創(chuàng)始合伙人張松；鼎暉VGC高級合伙人高潔亮；華蓋資本首席投資官王珣；聯(lián)想之星合伙人陸剛；加科思董事長兼CEO王印祥；圣因生物創(chuàng)始人/首席執(zhí)行官/知名小核酸藥物化學(xué)家王為民；星奕昂生物創(chuàng)始人/董事長兼CEO、前復(fù)星凱特創(chuàng)始總裁王立群。

一、2024年：醫(yī)療賽道價值底部出現(xiàn)，投融資或?qū)⑦M(jìn)入平穩(wěn)期

盡管2023年初市場出現(xiàn)了小幅反彈，但后續(xù)IPO上市收緊、二級市場低迷、醫(yī)療反腐影響外溢等多種因素，對去年的投融資信心重塑產(chǎn)生很大沖擊。

出于避險心理，投資人更加看重項目的確定性，醫(yī)療市場出現(xiàn)明顯分化：優(yōu)質(zhì)賽道、頭部優(yōu)質(zhì)公司依然受到機(jī)構(gòu)追捧，估值仍在小幅增長；腰部及以下的醫(yī)療公司融資壓力巨大，出現(xiàn)估值打折也融不到錢的現(xiàn)象?，F(xiàn)金流，成為決定企業(yè)生死存亡的關(guān)鍵。

不過，當(dāng)前多位投資人判斷：至2024年初，醫(yī)療賽道暴漲產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫已大部出清，與2023年相比不會再出現(xiàn)大幅下降。經(jīng)歷下行周期后，醫(yī)療公司估值、創(chuàng)始人預(yù)期等趨于合理；在外部宏觀環(huán)境相對平穩(wěn)的前提下，2024年是值得認(rèn)真研究、投資布局的時間點。

CES香港生物科技指數(shù)趨勢圖，來源：東方財富網(wǎng)

鼎暉VGC高級合伙人高潔亮表示，"不考慮更多宏觀變量，僅從行業(yè)基本面評估，2024年醫(yī)療投融資會保持相對平穩(wěn)，可能小幅震蕩，但不會持續(xù)下行。"

聯(lián)想之星合伙人陸剛認(rèn)為："醫(yī)療賽道資產(chǎn)價值中樞線的底部已經(jīng)出現(xiàn)，雖然價格和價值之間不一定完全匹配，后續(xù)小幅下跌或反彈都有可能出現(xiàn)，但基本進(jìn)入平穩(wěn)期。"他進(jìn)一步解釋了確認(rèn)價值底部的三個信號："第一，部分公司現(xiàn)金流斷裂，進(jìn)入破產(chǎn)清算或僵尸狀態(tài)；第二，公司出售管線、BD權(quán)益成為常態(tài)，2023年眾多MNC到中國掃貨就是對國產(chǎn)創(chuàng)新藥價值和價格的認(rèn)可；第三，一些公司被并購。"當(dāng)下這些信號都已陸續(xù)出現(xiàn)。

在投資策略和階段上，"投兩端"成為階段性共識，即前端投早、投小、投硬，后端商業(yè)化能力顯現(xiàn)的企業(yè)。華蓋資本首席投資官王珣告訴36氪，"結(jié)合當(dāng)前的退出環(huán)境，主要是投資早期特別創(chuàng)新的技術(shù)型企業(yè)，期待能跨越周期；中后期重點關(guān)注有收入、有利潤的企業(yè)，IPO上市的預(yù)期比較明朗。"

投資"早、小、硬、新"，是近幾年來較為普遍的策略。不過當(dāng)前的市場環(huán)境下，機(jī)構(gòu)篩選早期項目的標(biāo)準(zhǔn)、估值約束更加嚴(yán)格。

"投早投小的核心不在于‘小’，而在于稀缺性。現(xiàn)在靠概念和PPT拿融資不太現(xiàn)實，最好已經(jīng)完成了POC（概念驗證），可以明確看到數(shù)據(jù)，"清松資本創(chuàng)始合伙人張松分享道，同時數(shù)據(jù)要在全球范圍有一定競爭力，即便未來不獨立做商業(yè)化，產(chǎn)品和技術(shù)權(quán)益也有BD授權(quán)出去的可能。

專注于早期投資的聯(lián)想之星陸剛認(rèn)為，醫(yī)療賽道資本價值的"底部"一旦確認(rèn)，市場上肯定存在受到情緒化錯殺的項目，所以2024年的投資存在"撿漏"機(jī)會，且撿漏機(jī)會應(yīng)該大于退出機(jī)會。除"撿漏"外，在投資策略上，要堅定擁抱"創(chuàng)新、數(shù)字化智能化、出海"等關(guān)鍵方向。

除了投資早期有創(chuàng)新能力、估值合理的項目，"商業(yè)化能力顯現(xiàn)、產(chǎn)品開始轉(zhuǎn)化為規(guī)?；N售"的中后期公司也被重點關(guān)注。

高潔亮表示，"中后期成長型企業(yè)，2023年平輪融資或估值微漲的比較常見。2021年前后市場確實存在泡沫，很多公司估值過高；但經(jīng)過兩年資本寒冬，一些質(zhì)地不錯的公司取得了里程碑進(jìn)展，隨著公司內(nèi)在價值的增長，和當(dāng)時的估值更加匹配。"

他進(jìn)一步解釋道，所謂"中后期成長型"，不是說輪次靠后，本質(zhì)是研發(fā)風(fēng)險基本釋放，商業(yè)化能力即將驗證。比如創(chuàng)新藥，要看到臨床試驗的有效性數(shù)據(jù)，臨床二期、三期有可靠數(shù)據(jù)出來；醫(yī)療器械，臨床試驗接近完成，或已經(jīng)開始初步商業(yè)化，這樣才算進(jìn)入確定性較強(qiáng)的中后期。

"特別優(yōu)秀的企業(yè)，既要有把技術(shù)平臺開發(fā)成產(chǎn)品的科創(chuàng)能力，也需具備商業(yè)化能力。如果僅具備科創(chuàng)屬性，沒有經(jīng)過商業(yè)驗證，那可能要評估如果公司被賣掉能值多少，所以給估值時也會格外慎重。"張松認(rèn)為，公司要發(fā)展到"企業(yè)（商業(yè)化）屬性強(qiáng)于科創(chuàng)屬性"的階段，需要專業(yè)技術(shù)背景的創(chuàng)始人成長為企業(yè)家，這個過程九死一生，顯露出這種實力的標(biāo)的往往非常稀缺，值得重磅加注。正是在這種邏輯下，清松資本曾投中聯(lián)影醫(yī)療、神州細(xì)胞等多個行業(yè)龍頭。

盡管受訪者普遍表示2024年仍會投資醫(yī)療賽道企業(yè)，但現(xiàn)階段募資端、退出端的壓力仍十分顯著，因此"謹(jǐn)慎研究、冷靜出手"成為2024年的主基調(diào)。"2024年我們肯定還是會積極去看、去投，但出手節(jié)奏上會更謹(jǐn)慎，要花更長時間去思考研究。"華蓋資本王珣表示，同時他建議創(chuàng)業(yè)公司：

"能融資就早點融資、能BD就盡量BD，別太糾結(jié)于價格，盡快獲得現(xiàn)金流才能活下去。"

二、創(chuàng)新藥投資：拿出數(shù)據(jù)，扛過寒冬

2023年創(chuàng)新藥一級市場融資總額約320.6億，同比下降32%，與2021年相比下降63%。很多藥企是在2021年、2022年上半年拿到一輪融資，基本夠"燒"兩三年，據(jù)此推算，2024年還有相當(dāng)一部分藥企面臨著生死存亡的壓力。

不過，令人欣喜的是，2023年中國創(chuàng)新藥企在項目BD交易方面取得了亮眼成績，228起新藥BD交易獲得首付款267億元人民幣，首次超過新股IPO募資總額。盡管這一募資方式轉(zhuǎn)向，是創(chuàng)新藥企IPO強(qiáng)力收緊后的"被動著陸"，但意味著歷經(jīng)快速追趕后，中國新藥企業(yè)已經(jīng)融入全球新藥創(chuàng)新體系。