醫(yī)藥流通行業(yè)估值低、增速雖低但穩(wěn)定、分紅率高，集中度持續(xù)提升，行業(yè)比較優(yōu)勢明顯。在行業(yè)平淡期，醫(yī)藥流通板塊成為較好的防御性品種，而近年醫(yī)藥流通企業(yè)積極拓展醫(yī)藥工業(yè)、銷售服務(wù)外包等高毛利率業(yè)務(wù)，具有良好成長性。

2024年上半年，醫(yī)藥行業(yè)下跌21.09%，其中醫(yī)藥流通行業(yè)跌幅較小，跌幅為11.6%。以2023年的分銷規(guī)模論，國藥控股、上海醫(yī)藥和華潤醫(yī)藥位列前三位，而這三家醫(yī)藥分銷巨頭二級市場表現(xiàn)良好，截至7月31日，三者漲幅分別為-5.94%、18.48%和7.56%，跑贏醫(yī)藥大盤。這些醫(yī)藥分銷巨頭長期以來處于估值低位，2024年醫(yī)藥流通僅11倍左右，底部抗跌能力凸顯。這是因?yàn)?，近幾年兩票制、集中采購等政策?shí)施下，醫(yī)藥流通中間環(huán)節(jié)減少，流通企業(yè)利潤空間壓縮，行業(yè)競爭壓力加大，龍頭企業(yè)由于在各方面具備較明顯的競爭優(yōu)勢，得以搶占更多的市場份額，行業(yè)集中度持續(xù)提升，業(yè)績增速遠(yuǎn)超行業(yè)增速。同時，醫(yī)藥流通估值低、增速穩(wěn)定、分紅率高的特性，使得行業(yè)比較優(yōu)勢更為凸顯。

行業(yè)集中度持續(xù)提升

2023年，17家醫(yī)藥流通公司實(shí)現(xiàn)收入8383.7億元，同比增長9.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤149.5億元，同比下降6.6%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤137.7億元，同比下降1.1%。2023年一季度-2024年一季度，板塊單季度收入分別為2159.8億元、2129.8億元、2011.8億元、2061.2億元、2180.5億元，同比增速為16.4%、15.2%、-0.2%、5.9%、1%；歸母凈利潤分別為41.5、45.9、34.8、27.3、41.8億元，同比增速為21%、-19.2%、-10.8%、-8.9%、0.7%。

2023年7月12日，國家衛(wèi)生健康委等10部門召開了全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治工作視頻會議，整治工作為期一年，聚焦全領(lǐng)域、全鏈條的生產(chǎn)、供應(yīng)、銷售及使用階段的重點(diǎn)環(huán)節(jié)和“關(guān)鍵少數(shù)”。雖然2023年三季度醫(yī)藥商業(yè)板塊增速因此受到影響，但從上述單季度業(yè)績增速來看，影響大幅削弱，行業(yè)開始恢復(fù)增長。

另外，由于2022年四季度流通行業(yè)相對停滯后的回補(bǔ)影響，2023年一季度各醫(yī)藥流通公司的收入基數(shù)都相對偏高，2024年一季度增速下降在一定程度上是受到此種因素的影響。

相較于其他醫(yī)藥生物子行業(yè)，藥品流通領(lǐng)域整體增速不高，市場關(guān)注度不高。2017年后在兩票制及集采影響下，藥品流通中間環(huán)節(jié)減少，流通鏈條縮短，流通企業(yè)的利潤空間被壓縮，藥品流通板塊的估值受到壓制。

不過，西南證券認(rèn)為，目前該板塊處于歷史低位，性價比凸顯。即使將來擴(kuò)大范圍帶量采購，新藥的上市也將彌補(bǔ)這一缺口，同時總代總銷品種，流通企業(yè)的業(yè)績?nèi)詫⒕S持穩(wěn)健增長。部分經(jīng)營能力強(qiáng)的公司，借助集采品種重新選擇供應(yīng)商的機(jī)會，獲得更多上游品種，憑借規(guī)模、渠道、資金優(yōu)勢在市場競爭中優(yōu)勢凸顯，業(yè)績增速遠(yuǎn)超行業(yè)增速。

政策催化之下，藥品流通行業(yè)集中度持續(xù)提升。兩票制的全面實(shí)施縮短了流通鏈條，規(guī)范了藥品流通渠道，加速了缺乏資質(zhì)和渠道的流通批發(fā)企業(yè)淘汰出清，兩票制下同時具有上下游資源優(yōu)勢的大配送商獲得新業(yè)務(wù)的幾率更高。此外，藥品流通企業(yè)承擔(dān)墊資職能，對資金實(shí)力、融資成本要求較高，兩票制下商業(yè)調(diào)撥業(yè)務(wù)占比下降，醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售占比提升，進(jìn)一步拉長了流通批發(fā)企業(yè)的回款周期，因此融資成本較低、醫(yī)院客戶資源豐富的大型藥品流通企業(yè)明顯更具優(yōu)勢。

而隨著集采配送品種的增加，集采訂單維護(hù)和物流配送成本壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，中小醫(yī)藥流通批發(fā)企業(yè)缺乏規(guī)模效益及溢價能力，面臨更大成本壓力，因此頭部企業(yè)體現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利穩(wěn)定性。并且，藥品生產(chǎn)商及銷售終端對流通商的要求有所提高。一方面，集采壓力下，棄標(biāo)或丟標(biāo)的原研品牌為實(shí)現(xiàn)院外市場快速推廣，更傾向于選擇具備強(qiáng)分銷渠道網(wǎng)絡(luò)及品牌推廣經(jīng)驗(yàn)的流通商；另一方面，銷售終端愈發(fā)看重供應(yīng)商的品類齊全度、配送能力及規(guī)模。

數(shù)據(jù)顯示，中國藥品流通企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入前100家占全國醫(yī)藥市場總規(guī)模的比例從2017年的70.7%提升至2022年的75.2%，其中，4家全國龍頭企業(yè)國藥控股、華潤醫(yī)藥、上海醫(yī)藥及九州通合計(jì)主營業(yè)務(wù)收入占比從2017年的37.6%提升至2021年的45.5%，市場份額持續(xù)提升。

國內(nèi)頭部醫(yī)藥流通批發(fā)企業(yè)市占率仍有較大提升空間。從企業(yè)層面來看，根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2015年美國前三大醫(yī)藥流通商市場份額的占比分別為37%、33%、26%；國內(nèi)方面，2022年國藥集團(tuán)、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥、九州通四家頭部流通批發(fā)企業(yè)合計(jì)市占率為45.5%，相比美國前三家市占率已達(dá)96%，國內(nèi)頭部企業(yè)的市場份額仍有較大提升空間。

高毛利CSO業(yè)務(wù)成為新增長點(diǎn)

在醫(yī)藥批發(fā)板塊之外，醫(yī)藥流通企業(yè)紛紛布局上游醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)，例如，上海醫(yī)藥在工業(yè)端擁有多項(xiàng)強(qiáng)勢中藥品種，并有多款創(chuàng)新藥管線；華潤醫(yī)藥制藥業(yè)務(wù)，覆蓋中藥、化藥、生物藥、保健品等板塊，旗下?lián)碛腥A潤三九、華潤雙鶴、江中藥業(yè)、昆藥集團(tuán)、東阿阿膠、博雅生物、紫竹藥業(yè)等重點(diǎn)子公司；柳藥集團(tuán)工業(yè)板塊布局中藥飲片、中成藥、中藥配方顆粒。

此外，流通企業(yè)開始布局CSO（銷售服務(wù)外包）業(yè)務(wù)。類似于CRO、CDMO，CSO是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟，專業(yè)化分工需求走向后端下的行業(yè)新需求，本質(zhì)與其余CXO相同，是為藥企降本增效的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。CSO通過與廠家簽訂相應(yīng)推廣協(xié)議，向其提供消費(fèi)者教育、產(chǎn)品學(xué)術(shù)推廣、營銷策劃、商務(wù)接洽、產(chǎn)品分銷、流向跟蹤、供應(yīng)鏈管理等服務(wù)，通過品牌運(yùn)營專業(yè)化服務(wù)賦能新產(chǎn)品銷售。

CSO業(yè)務(wù)的核心優(yōu)勢在于專業(yè)推廣及成本優(yōu)勢。隨著新藥市場規(guī)模的快速增長,商業(yè)化能力不足的Biotech及國內(nèi)市場薄弱的跨國藥企對CSO服務(wù)的需求提升，驅(qū)動國內(nèi)專業(yè)化CSO行業(yè)快速發(fā)展。

華福證券指出，隨著集采政策不斷推進(jìn)和行業(yè)規(guī)范程度不斷提高，CSO將會成為各類型藥企產(chǎn)品商業(yè)化的重要途徑，尤其是對合規(guī)要求更高的跨國藥企，其對CSO的依賴程度有望快速提升。浙商證券認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)新的產(chǎn)業(yè)趨勢，如醫(yī)藥分離，處方外流，藥品渠道調(diào)整；集中度提升，行為規(guī)范化驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)分工再精細(xì)化；Biotech逐漸進(jìn)入收獲期，專業(yè)化商業(yè)推廣能力需求的高漲；老齡化趨勢嚴(yán)峻，支付端壓力凸顯帶來的降本控費(fèi)等等，都催生了對CSO的需求，也促使專業(yè)CSO或者流通公司進(jìn)一步盤活已經(jīng)證明了的銷售能力及渠道優(yōu)勢。

根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，中國醫(yī)藥CSO行業(yè)的整體市場規(guī)模由2014年的106.8億元增長至2018年的424.1億元，年均復(fù)合增長率高達(dá)41.2%，預(yù)計(jì)2023年為1390.3億元，2019-2023年增速達(dá)到25.1%。

近年來，國內(nèi)醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)加大CSO業(yè)務(wù)的布局力度。上海醫(yī)藥2023年引入進(jìn)口總代品種29個，進(jìn)口疫苗代理實(shí)現(xiàn)銷售收入約52億元，同比增長19%，與輝瑞達(dá)成關(guān)于13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗（沛兒13）的合約銷售；2023年上海醫(yī)藥藥品CSO銷售約29億元，同比增長50%，與賽諾菲達(dá)成20多個產(chǎn)品的CSO合約，規(guī)模超50億。九州通2023年總代品牌推廣業(yè)務(wù)收入達(dá)195.84億元，同比增長52.45%，其中，藥品收入106.96億元，同比增長60.82%，器械收入88.88億元，同比增長31.44%。截至2023年末，公司藥品總代品規(guī)數(shù)達(dá)969個，器械總代品規(guī)594個。

流通企業(yè)具有渠道豐富，與藥企有長期合作關(guān)系的先天優(yōu)勢，具備向CSO業(yè)務(wù)拓展的基礎(chǔ)。這類企業(yè)在保持原有藥品代理銷售業(yè)務(wù)的同時，利用其深耕本土市場的特點(diǎn)及對外渠道的優(yōu)勢開辟CSO業(yè)務(wù)，逐步推動商業(yè)模式轉(zhuǎn)型，由于資金實(shí)力雄厚，業(yè)務(wù)量穩(wěn)定，營業(yè)收入穩(wěn)步增長，在市場上享有一定市場份額。

從盈利水平來看，CSO的毛利率遠(yuǎn)高于一般的醫(yī)藥流通企業(yè)以及同類型消費(fèi)品推廣企業(yè)。從人效的角度來看，百洋醫(yī)藥的人均創(chuàng)利水平是傳統(tǒng)流通公司的兩倍左右，康哲藥業(yè)的人均創(chuàng)利是百洋醫(yī)藥的三倍左右。醫(yī)藥流通企業(yè)將通過擴(kuò)展CSO業(yè)務(wù)進(jìn)一步提高盈利水平。

本文源自：證券市場周刊